市场不相信美联储 - 《华尔街日报》

美联储正面临信誉危机。它希望市场相信其将继续加息，利率将在5%上方见顶并维持至明年年底。但投资者断然拒绝接受第三点。

正如摇滚歌手"肉块"所唱，美联储官员可以辩称"三分之二不算糟"。但未能说服华尔街正在削弱其紧缩货币政策——芝加哥联储数据显示，30年期抵押贷款利率在不到两个月内从7.1%以上的峰值回落至6.5%以下，整体金融环境已与六月初同样宽松。

更棘手的是，投资者认为降息不仅会提前，速度也将远超政策制定者预期。若市场预测准确，到2024年底利率将比明年夏季峰值下降近2个百分点。

周三美联储作出反击，上调利率峰值预测并暗示后续降息步伐将放缓，此举冲击股市并短暂推高国债收益率。但市场仍远未与政策制定者达成共识。

投资者对抗美联储可能正确的两种情形中，乐观情境是通胀自行消退——本周通胀数据强化了这一希望。正如主席鲍威尔周三所言，美联储需要看到更多通胀回落证据才会放松警惕。但若到明年年中通胀持续走低，美联储必将接受不再需要维持高利率的结论，这将通过收益率下降同时利好债券和股票。

糟糕的情况是，高利率和今年快速紧缩政策的滞后效应将经济推入深度衰退，威胁到本已过低的通胀水平，迫使美联储降息。债券将受益，但股市将遭受打击。

目前投资者认为通胀会自行消退并避免深度衰退，过去两个月股价大幅反弹以及垃圾债券所需额外收益率下降表明了这一点。

市场预期的降息幅度巨大。期货市场预计明年夏季利率见顶后18个月内将降息约2个百分点，这种幅度的降息通常只在经济衰退时出现。1973年以来，若非经济衰退，仅在1984-86年软着陆时期出现过如此短期内的大幅降息。

这在市场上表现为收益率曲线严重倒挂，期限较长的国债收益率更低。目前10年期国债收益率与2年期的利差创1981年以来最大，整个收益率曲线均呈现此态势，甚至包括3年期与2年期利差。市场预期将迎来一个长期深度的降息周期。

为何市场不信任美联储？部分原因在于基本面。11月消费者价格环比下降0.1%（未经季节性调整），创2020年4月经济封锁以来最大跌幅。剔除住房成本后，即使经季节性调整也出现下降（忽略房租有一定合理性，因为租金通胀的计算方式主要反映历史涨价的缓慢传导，而非当前租金的下行趋势）。

但部分原因也在于可信度。美联储希望市场能传递出更紧缩的政策信号——即债券收益率上升，从而长期借款利率走高——同时放缓隔夜利率的上升步伐，并暗示利率峰值仅比当前水平高出0.5至0.75个百分点。

相信美联储关于短期政策的表态是合理的。但对于长期政策，美联储希望市场能替其完成工作，这样如果央行在通胀问题上判断错误，政策制定者就能体面地改变主意。目前存在真实的不确定性，美联储只是提供前瞻性指引，而非坚定承诺会长期维持较高利率。通胀路径尚不明朗；根据明尼阿波利斯联储对期权市场的测算，即便是容易过度反应的投资者也认为，未来五年通胀率保持在3%以上的概率有35%。更重要的是，美联储自身对长期政策的预测一直糟糕透顶。

投资者认为降息不仅会来得更早，而且会比政策制定者所说的快得多。图片来源：ANDREW KELLY/REUTERS投资者的不确定性情有可原。劳动力市场只是从极度火爆略微降温，仍处于非常火热的状态，工资涨幅仍远高于与美联储2%通胀目标相符的水平。诚然，由于疫情需求、供应链问题和刺激措施而大幅上涨的二手车等商品价格正在快速下跌，且工资上涨传导至服务价格的担忧已连续第二个月未显现。但根据克利夫兰联储的指标，中位数商品通胀并未下降，通胀预期虽有所回落，但仍处于高位。

近期股票、债券价格及信贷市场的上涨基于三重假设：通胀将回落，美联储关于需维持高利率以控制通胀的判断有误，且美联储会及时意识到无需强行引发经济衰退。若市场在这三点中任何一点上判断错误，涨势都可能逆转。

联系詹姆斯·麦金托什，邮箱：[email protected]

刊载于2022年12月16日印刷版，标题为《市场就是不相信美联储》。