2022年通胀飙升的原因及未来走向——《华尔街日报》

2022年，美联储创造了历史，几乎可以肯定将催生数百篇学术论文、学位论文和揭秘性专著，在未来多年里引发持续关注。对大多数央行官员而言，受到关注是最糟糕的结果。相反，多数人认为他们应遵循约翰·梅纳德·凯恩斯的建议，“努力让自己被视为谦逊能干的人，与牙医处于同一层次”。

文森特·莱因哈特插图：肖恩·麦凯布美联储只有在犯下或纠正重大错误时才会获得如此关注——而今年这两方面都略有体现。通胀被放任飙升至40年高点。货币政策不得不强力转向，将隔夜利率目标区间在2022年上调至4.25%至4.5%，其中包括四次0.75个百分点的加息。

诚然，存在两起外部世代性事件——全球疫情和欧洲大规模陆地战争。但这些冲击也是对美联储新货币政策框架的压力测试。这次测试暴露出该框架存在一些重大缺陷。

一艘集装箱船驶离上海附近的港口。本世纪前二十年的主题就是在全球范围内更廉价地生产和运输更多商品。图片来源：沈开来/彭博新闻社### 无威胁

在21世纪的前二十年里，世界变得更小，商业联系更加紧密。中国加入世界贸易组织带来了两位数的贸易增长，加速了其自身及周边邻国的经济活动。从2000年到2019年，中国出口量增长了7.5倍，而全球总量大约翻了一番。这一切都是为了以更低廉的成本将更多商品从那里运到这里。对美国而言，在此期间商品价格每年仅上涨约0.3%——比服务价格涨幅低2.5个百分点。占家庭消费支出约三分之一的商品价格表现温和，即使劳动力市场紧张，也将整体通胀率维持在美联储2%的目标附近。

美联储官员将此视为通胀预期稳固锚定、资源压力不构成紧迫威胁的证据。因此，美联储可以充分加快货币政策步伐，使经济在充分就业的高位运行，将人们从劳动力市场的边缘拉回，同时不危及价格稳定。这一理念被写入2020年最终确定的新货币政策框架中。

这一新框架包含三大原则，以笼统表述为政策制定者留出裁量空间：首先，可以容忍通胀率暂时超过美联储目标，因为经济似乎总能可靠地回归均值；其次，对目标达成情况的评估可采用实际通胀率的后向平均值；第三，对资源利用的关注可单向侧重于疲软，因为失业率走低对通胀的影响通常微乎其微。

直到2020年新框架开始承受压力时，情况才发生变化。

2020年4月的纽约时代广场。疫情来袭时，服务需求骤降而商品支出激增，打破了维持二十年的商品价格平衡。图片来源：johannes eisele/法国新闻社/盖蒂图片社### 新冠与乌克兰战争

疫情通过降低人们作为商品服务买卖双方的交易意愿（甚至能力）冲击经济活动。这种冲击在两领域的发生程度与持续时间各不相同。由于服务贸易常需人际接触，其健康风险远高于商品交易。与商品不同，服务既无法储存入库，也难以通过进口大幅补充。

这导致疫情期间服务需求断崖式下跌，部分未消费支出转向商品领域。美联储迅速将政策利率下调2.25个百分点至零，并通过大规模扩表实施刺激。与此同时，特朗普政府与国会几乎以史上最快速度启动财政刺激。最终美联储超额配合扩张性财政政策——即便2020年中期实际GDP出现萎缩，经通胀调整的可支配收入仍保持15%左右的四季度增长率，美国历史上从未出现如此严重的超分配现象。

食品价格上涨加剧了消费者对通胀的担忧。图片来源：Timothy Mulcare/华尔街日报这轮双重刺激政策扭转了过去二十年的趋势。商品消费急剧超出常态，而服务消费则持续低迷。

俄罗斯的军事行动恶化了这一既有局面。欧洲战事及对欧盟能源供应中断的直接影响推高了大宗商品价格。制裁措施进一步破坏了本已受损的供应链。商品需求上升与供应减少、成本增加形成了双重挤压。

同时被打破的还有二十年来表现平稳的商品价格对通胀的调节作用。自2020年以来，商品价格以每年7%的速度上涨，推高整体通胀并形成惯性。美联储最初仍固守过去思维——既然此前高于目标是"暂时现象"，为何现在不能是？评论2021年8月美联储主席杰罗姆·鲍威尔在杰克逊霍尔经济研讨会上保证"这些高企的数据很可能是暂时的"。

随着新冠健康风险持续，劳动力市场承压。马萨诸塞州沃本市的金属制造商波士顿无心公司面临长期人手不足问题。图片来源：Jared Charney/华尔街日报但他们并没有，因为行业错配持续存在，劳动力市场因健康风险挥之不去而受损，家庭和企业最关心的是对通胀的担忧。

今年春天，几乎任何衡量标准下的通胀都处于40年来的高位，鲍威尔先生和他的美联储同事放弃了“暂时性”一词，并开始取消政策宽松。这需要一些时间，但美联储最终加快了步伐，在周三的联邦公开市场委员会会议上将隔夜利率提高到4.25%至4.5%的目标区间。

仍为负值

现在怎么办？即使对通胀预期持乐观态度，目标区间仍意味着实际利率为负。负的实际利率不会减缓需求增长，这意味着需要进一步收紧政策以减少资源压力，从而降低通胀。正如鲍威尔先生最近解释的那样，三个决定塑造了政策利率的路径：提高利率的速度有多快？提高到多高？以及在高位维持多久？

通过一系列超大规模的举措，美联储已经完成了第一项工作的重担，现在可能会采取较小的加息。下一个任务是在明年之前将资金利率提高到足够高的水平，以限制私营部门的支出。一旦完成，第三个任务是保持这一水平，直到通胀回到2%的目标。

但美联储能完成任务吗？美联储必须让市场参与者相信，其保持在限制性水平的时间将很长，以便资本资产定价合理。我们预计鲍威尔先生会强调其机构坚持这一路线的意愿。但是，当经济活动明显放缓时，这条路变得更加具有挑战性，他还能做到吗？商业周期并不总是平稳转换，经济衰退是这一尝试的可能结果。当通胀高企且失业率低时，政策收紧是适当的步骤，但可能会带来痛苦的后果。

这些担忧可能在美联储内部引起共鸣，因为官员们需要在实现充分就业和物价稳定这两大使命之间取得平衡。当前的挑战在于美联储能否彻底战胜通胀并重获市场信心。对此尚无定论。

莱因哈特先生是德雷福斯和梅隆银行的首席经济学家兼宏观策略师。联系方式：[email protected]。

本文发表于2022年12月15日印刷版，标题为《通胀为何飙升——现在该怎么办？》。