股票交易能获得最优价格吗？——华尔街日报

九月的某个早晨，菲尔·汉森点击了德美利证券屏幕上的按钮，卖出了100股Immunovant公司的股票。

这是当天数百万散户交易中的一笔。这位休斯顿居民的订单并未流向纽约证券交易所或纳斯达克公司——在这些交易所，买卖双方会就该公司股票价格进行博弈。

相反，德美利证券将汉森先生的订单发送至城堡证券，这家电子交易公司直接与券商合作执行客户交易。

在几毫秒内，城堡证券以每股5.0221美元的价格买下了汉森的Immunovant股票——这比交易所5.02美元的最高报价更优。

结果就是：汉森先生多赚了21美分，获得502.21美元。与此同时，城堡证券向德美利证券支付了部分订单处理利润，这种操作被称为订单流支付。监管文件显示，券商获得了约10美分。

汉森先生这笔交易划算吗？订单流支付的支持者以他多赚的21美分为例，证明该模式对散户有利。批评者则认为，这种操作严重扭曲了市场，根本无法判断这位从事金融服务的汉森先生在真正开放的市场中能获得多少收益。

多年来，这场争论主要停留在理论层面。但如今它已成为以城堡证券为首的强大交易公司，与对其持谨慎态度的美国证券交易委员会主席之间对决的核心议题。

周三，美国证券交易委员会提出了十多年来对美国股市结构的最大改革方案。主席加里·根斯勒表示，希望通过加强订单竞争为投资者争取更优交易条件。该提案源于2021年初游戏驿站公司疯狂交易引发的市场审查。

美国证券交易委员会主席加里·根斯勒在华盛顿总部。图片来源：贾斯汀·T·盖勒森/华尔街日报这些提案可能引发强烈反对声浪。经纪商和交易公司表示，几乎没有证据表明现行体系损害投资者利益。包括Robinhood Markets Inc.在内的一些公司已暗示，若根斯勒的改革措施过于激进，可能起诉美国证交会。

根据彭博行业研究数据，去年美国12家最大券商通过订单流支付共收取38亿美元。其中最大支付方是城堡证券，支付金额略低于15亿美元。

TD Ameritrade母公司嘉信理财的董事总经理杰夫·斯塔尔表示：“当我们看到现有的执行质量时，很难说订单流支付是个问题。”

城堡证券虽不如其姊妹公司——规模达590亿美元的对冲基金城堡集团知名，却是一个庞然大物，每日处理美国股市逾20%的股票交易量。

两家公司均由亿万富翁肯·格里芬创立。格里芬以艺术珍品收藏和豪宅置业闻名，包括近期在迈阿密斥资1.069亿美元购置的海滨庄园。他同时是共和党的重要金主。根据追踪竞选资金流向的非营利组织OpenSecrets.org数据，自2021年以来格里芬向联邦竞选活动捐款超6800万美元，位列全美政治捐款榜第三位。本周二，他起诉美国国税局和财政部，就税务隐私泄露事件索赔。

2021年1月游戏驿站股价的暴涨暴跌将城堡证券推向风口浪尖。当时城堡证券是Robinhood平台的最大订单处理方，引发广泛阴谋论猜测其利用影响力压制模因股涨势，该公司对此予以否认。在众议院金融服务委员会的激烈听证会上，格里芬被加州民主党主席马克辛·沃特斯等议员质询公司在此事件中的角色。

此后相较于Virtu金融公司等竞争对手，该公司对SEC改革方案的批评相对低调。

“城堡集团目前有些被动，因为肯在政治上就像避雷针一样引人注目，”Virtu首席执行官道格拉斯·西弗表示。城堡证券则选择在行业会议和与监管机构的闭门会议上，积极陈述其反对美国证券交易委员会改革方案的立场。

知情人士透露，格里芬于2021年6月与根斯勒会面，讨论了城堡证券关于市场结构的白皮书。该公司在其中提出了一系列比SEC现行计划更为温和的改革方案。据会议知情者称，今年三月，城堡证券团队还与SEC交易和市场部门的官员进行了会谈。《华尔街日报》获得的会议演示文件显示，该公司着重强调了其为投资者节省成本的能力。

根斯勒在接受采访时表示，如果交易公司之间为获取订单展开更充分竞争，投资者将获得更优交易价格。他承认改革计划可能损害经纪商和交易公司的利润。

“让市场主体充分竞争对投资者和发行方更有利，”他说，“这可能会压缩中间环节的部分经济租金。”

负责零售经纪业务交易的城堡证券高管约瑟夫·梅坎表示，公司将等待根斯勒提案的具体细节，再决定反对力度。“我们为零售投资者打造的交易体验值得自豪，”梅坎说，“任何可能损害这种体验的改动都会引起我们的担忧。”

城堡证券与城堡对冲基金创始人肯·格里芬。图片来源：David Kasnic/华尔街日报为散户投资者执行交易对城堡证券等公司来说利润丰厚，因为与在公开股票交易所遇到的大型成熟投资者交易相比，处理个人订单的盈利更为稳定。

城堡证券、Virtu及类似交易公司通过做市策略获利——即捕捉股票买卖价格（称为买价和卖价）之间的差额。

在交易所做市具有风险，因为机构投资者体量庞大足以推高或压低价格。若某对冲基金抛售价值数百万美元的福特汽车公司股票，可能将交易拆分为数百个卖单分多日执行。持续买入福特的做市商可能因大卖家压价而蒙受损失。

这使得做市商更倾向于直接与Robinhood、TD Ameritrade等经纪商合作。这类券商的客户订单通常规模较小且买卖相对平衡。

散户投资者因此受益。当做市商确定交易对手方仅为散户时，可提供更优报价——既能让汉森先生这样的卖家获得更高股价，又能给予股票买家更大折扣。

交易员将这种现象称为“价格改善”，行业数据显示，散户投资者因此每年总共节省数十亿美元。此外，由于订单流支付的存在，自2019年以来几乎所有大型券商都转向了零佣金交易模式，而几十年前它们还收取约40美元或更高的费用。

对订单流支付持批评态度的人士——包括主张加强监管的华尔街资深人士和倡导团体——认为这种做法存在利益冲突。批评者质疑：如果券商通过订单路由获取报酬，他们真的把客户利益放在首位吗？

“问题的核心在于，这给本应竭尽全力为客户争取最佳价格的机构设置了扭曲的激励机制，“券商Instinet前首席执行官道格·阿特金表示，“订单流支付至少模糊了这一宗旨。”

批评者还指出当前体系的益处被夸大了。券商报告给客户的节省金额是基于投资者获得的股票价格与交易所公开买卖报价的差额计算的。一些分析师认为这个基准存在缺陷，因为约40%的交易量（包括许多散户交易）发生在交易所之外。

交易技术公司BestEx Research在去年报告中估计，若所有零售订单都发送至交易所，交易所买卖价差将收窄25%。该公司表示，当前体系人为扩大了这些价差，因此投资者获得的节省金额存在水分。

“零售市场订单的价格改善，就像店主先涨价40%再给你打7折一样。”BestEx研究机构写道。

汉森先生本可以获得更好的交易吗？分析其交易数据的研究人员表示有可能。例如，某些交易所允许买卖双方以买卖价差中间价成交，本案中即介于5.02美元买价和5.04美元卖价之间的5.03美元。若以中间价卖出Immunovant股票，汉森本可实现每股5.03美元（合计503美元）的成交，这样他将获利1美元而非21美分。

券商与做市商高管对BestEx研究报告的方法论提出质疑。嘉信理财表示，其52%的客户市价单去年以中间价或更优价格成交。

订单流支付现行模式诞生于1980年代，由伯尼·麦道夫大力推广。在这位庞氏骗局主谋被定罪数十年前，他执掌的公司就通过向零售券商支付费用获取订单，并在场外市场执行交易。

1994年，美国证交会通过规定要求券商披露是否收取此类付款。此后数十年间该机构多次审视该惯例，但始终未予禁止，而是选择加强披露要求。

格里芬于2002年创立Citadel证券时，传统交易大厅向电子市场的转型正为计算机化交易创造新机遇。该公司最初名为Citadel衍生品集团，专注于期权做市业务。

2004年，该公司曾敦促美国证券交易委员会(SEC)禁止订单流支付行为。Citadel在给SEC的信中写道：“这种做法扭曲了订单路由决策，具有反竞争性，并在经纪商与客户之间造成了明显且重大的利益冲突。“格里芬表示，这封信反映了Citadel当时对期权市场的担忧。

但不久后Citadel就开始通过支付订单流费用进军股票做市领域。前员工称，格里芬决心要让Citadel从嘉信理财等知名券商手中赢得业务。这些前员工表示，Citadel将自己定位为高科技颠覆者，通过优化算法提供比竞争对手更优质的交易执行服务。2005年，当TD Ameritrade同意开始向其发送订单时，Citadel取得了突破性进展。

到新冠疫情爆发时，Citadel Securities已处理了美国散户投资者高达47%的股票交易量。知情人士透露，该公司已发展成为涵盖期货、国债和货币的全球做市商，去年收入达70亿美元。

2021年1月，Reddit论坛上集结的投资者推动游戏驿站(GameStop)等网红股价格暴涨，但当Robinhood等经纪商暂时限制客户购买这些股票时，涨势随即崩溃。许多社交媒体用户坚信是Citadel Securities主导了移除"买入按钮"的决定。

Citadel Securities和Robinhood均对此予以否认。Robinhood表示是在美国股票交易清算所因市场波动加剧要求追加数十亿美元保证金后，才做出这一不得人心的决定。6月份的一份国会报告证实了这一解释。

这些在纽约街头行驶的移动广告卡车来自一个对城堡证券持批评态度的投资者网络运动。左侧卡车上展示的是格里芬先生的讽刺漫画。图片来源：Amir Hamja/华尔街日报尽管如此，格里芬先生仍遭到自称"猿人"的投资者网络运动的诋毁，他们用#城堡丑闻等标签攻击他，还有人租用车载电子广告牌在各大城市巡游，播放抨击该公司的标语。“这有点像超现实体验，“梅坎先生回忆道。

游戏驿站狂潮接近顶峰时，拜登政府选择根斯勒执掌美国证交会。如今这位主席正推行该机构数十年来最激进的改革议程，包括对股市结构进行全面改革。

根斯勒批评订单流支付模式，称其可能损害投资者利益，去年他曾表示考虑禁止该做法。他还指出，散户订单处理业务过度集中在少数公司手中。

城堡证券表示其获得大量零售订单流是因为提供最优报价。一项基于数家热门券商8.5万笔交易的最新学术研究佐证了这一说法：相比其他做市商，城堡证券通过价格改进为投资者节省了更多资金。

格里芬曾表示即便订单流支付被禁，公司也能正常运营。“订单流支付是我的成本项，“他在去年公开露面时表示，“如果监管命令能让我这项主要支出消失，我完全接受。”

取消订单流支付对券商来说将更为棘手，其中一些券商严重依赖这一做法作为收入来源。Robinhood——其大部分收入来自股票、期权和加密货币的订单流销售——在去年上市时表示，对订单流支付的新限制可能会损害其业务。

在6月的一次演讲中，根斯勒先生似乎放弃了禁止订单流支付的想法。相反，他准备提出一项提案，将投资者的订单引入拍卖机制，做市商将在每笔交易中竞争提供最佳价格。

根斯勒先生的议程甚至引起了看似盟友的民主党人的批评。“没有订单流支付，就不会有零佣金交易，”国会进步党团成员、纽约州民主党众议员里奇·托雷斯说。“所以我对SEC的信息很简单：不要因噎废食。”

根斯勒先生的支持者认为这些担忧是行业恐吓的结果。“这是你们标准的恐吓监管机构的方法，”市场数据初创公司Urvin Finance的创始人戴夫·劳尔说。“他们会说，‘你们对任何东西进行改动，一切都会崩溃。’”

许多SEC观察人士预计，行业将在法庭上挑战根斯勒先生的提案。

“过去二十年里，零售交易体验改善是一个长期趋势，”Schwab的董事总经理杰森·克拉格说。“我们难以理解的是，根斯勒主席和他的团队为何认为市场存在问题，尽管有大量相反的证据。”

保罗·基尔南对本文有贡献。

致信 亚历山大·奥西波维奇，邮箱：[email protected]

刊登于2022年12月14日印刷版，标题为《关于小投资者获得价格的争议》。