黑石BREIT凸显私募基金潜在风险——《华尔街日报》

黑石房地产收益信托表示，赎回主要来自海外投资者，尤其是亚洲投资者。图片来源：Angus Mordant/Bloomberg News黑石集团的高管们表示，鉴于其强劲表现，他们对如此多的散户投资者要求从这只庞大的私募房地产基金中赎回资金感到困惑。

他们不应该感到惊讶。该基金的设计本身就鼓励投资者在看到其他人赎回时也进行赎回。我担心的是，随着央行退出宽松货币政策，同样的诱因可能会冲击金融体系的其他部分。

随着美联储从系统中抽走流动性，整个金融领域正在上演一场慢动作的现金争夺战。受冲击最严重的将是那些在没有考虑可能需要多少现金的情况下涌入私募资产的人。

黑石房地产收益信托(BREIT)的基本原则是，它从普通投资者那里筹集了460亿美元，加上债务，购买了一堆房地产，主要是阳光地带(Sunbelt)的住房和仓库。它很擅长这一点，或者可能是运气好，基金的价值上涨了很多，所以很受欢迎。

但今年抵押贷款利率飙升，对经济衰退的担忧加剧，房价开始下跌。到目前为止，房价只下跌了一点，而且不是所有地方都下跌，但足以让投资者不那么明显地认为他们应该把现金押注在杠杆化的房地产价格上。

黑石集团并不愚蠢，它早就预见到了有一天投资者可能要求赎回资金的可能性。BREIT基金合同规定每月赎回上限为基金规模的2%，每季度5%，以避免房产抛售。如今投资者开始申请赎回，限额机制已经启动。

问题在于，BREIT的投资者现在知道其他投资者（以及喜达屋资本集团旗下类似基金SREIT）正在尝试撤资。就像银行挤兑一样，认为他人将要赎回的投资者会抢先退出。即便那些认为局势很快会平息的人——确实存在这种可能性——也应当警惕其他投资者撤离带来的连锁反应。

危机不仅限于BREIT。过去十年私募信贷基金大行其道，共同基金也纷纷涌入私募股权领域，这是在零利率时代追求超额收益的金融创新产物。那些持有难变现资产却允许赎回的基金，同样容易陷入流动性担忧的自我实现预言。

黑石集团董事长兼首席执行官苏世民。图片来源：GARY HE/REUTERS我认为BREIT暴露的四个风险点可能适用于其他基金：

1. 任何可能在未来一年内需要现金的投资者都会提前赎回。11月申请赎回的投资者仅获得43%的获批额度，12月的限额将更加严格。限额政策持续时间越长，跟风赎回的人就越多。
2. 公开市场提供更便宜的替代品。上市REITs相对其资产净值存在大幅折价。愿意持有第三方管理REITs的投资者，可以按BREIT仍被高估的估值赎回，转而买入折价的上市REITs。
3. BREIT的杠杆率约为1:1，但随着资金外流，债务融资比例将上升。这在房价上涨时是优势（房地产投资的重要魅力就在于高杠杆），但若价格下跌，高杠杆会放大亏损。
4. 赎回削弱基金流动性。BREIT目前持有93亿美元现金及信贷额度，足以应对当前赎回需求，远未陷入流动性危机。但若持续失血，剩余投资者持有的基金现金储备将不断减少，削弱其把握市场机遇或应对未来赎回的能力。

第三和第四个问题可以通过黑石集团出售房产来延缓，正如其近期减持拉斯维加斯美高梅金殿和曼德勒海湾赌场股份所做的那样，或是将其他价值数十亿美元易于变现的资产转换为现金。拖延足够长时间，投资者的担忧可能会减轻。

对冲基金在2008年客户蜂拥撤资时发现了所有这些问题。它们对非上市资产的涉足——通常是上市前股票，但有些基金购买了非洲农田和艺术品等另类资产——让许多投资者手中攥满了基金中仓促创建的"侧袋账户"，里面装满了难以脱手的资产。其他基金则干脆拒绝赎回，以避免对留守的投资者造成损失。

黑石表示，BREIT的赎回主要来自海外投资者，尤其是亚洲投资者。董事长兼首席执行官苏世民指出，这些投资者在香港股市暴跌时遭遇了保证金追缴。这正是人们不愿与之共同投资的那类人，因为他们在市场下跌时会成为被迫抛售者。

归根结底这是一场信心博弈。如果你认为其他人已经失去信心，那么抽身也是合理的。这就是为什么黑石不遗余力地强调BREIT的所有优势——今年包括通过利率衍生品豪赚51亿美元。

“我们的业务建立在业绩而非资金流之上，而业绩坚如磐石，“黑石表示。

黑石及其同行面临的问题是，在这个对流动性需求日益增长的世界里，他们却在销售非流动性资产。

写信给詹姆斯·麦金托什，邮箱：[email protected]

刊登于2022年12月13日印刷版，标题为《黑石BREIT凸显私募基金潜在风险》。