半价特斯拉股票仍非划算买卖——《华尔街日报》

电动汽车常被形容为"带轮子的iPhone"。在特斯拉股东经历了糟糕的几个月后，问题在于这种类比究竟能延伸多远。

特斯拉股价今年已下跌约一半，表现逊于大多数汽车和科技行业的大型电动车制造商同行。大部分跌幅出现在过去三个月，主要源于两大担忧：一是其产品需求增速不再领先于供应增长，尤其在中国市场；二是与首席执行官埃隆·马斯克十月完成的推特收购案相关风险。

过去一周的需求担忧尤为严重。继早前在中国降价促销的消息后，彭博社和路透社报道称特斯拉计划削减上海工厂产量。特斯拉虽否认报道，但彭博社后续披露了缩短生产班次的细节。

考虑到中国电动车销量在政府补贴退坡前的火爆表现可能导致明年市场回调，减产并不完全出人意料。但这加剧了市场对特斯拉在全球最大汽车市场前景不及预期的担忧。

与此同时，马斯克对推特混乱的改造可被解读为：分散管理精力、需通过抛售特斯拉股票或股票质押贷款来填补的财务负担、与全球大众汽车品牌形象冲突的政治敏感问题，以及可能损害马斯克声誉并连带影响特斯拉品牌的高风险高调项目。

这些风险很难直接与利润挂钩，但特斯拉的估值同样如此：该股向来难以用所谓的基本面因素来解释。不过今年的抛售潮让解释变得简单了些。

特斯拉股价目前约为明年FactSet预期收益的32倍——虽高于多数股票，但接近其历史最低水平。此外，每股收益预计将快速增长，明年增幅达41%。将市盈率与盈利增长率相比较，就会得出所谓的市盈增长比率（PEG），该比率低于1通常表明股票被低估。这可能是特斯拉股票首次按照传统估值指标显示为便宜。

关键在于，盈利增长需要保持非常快的速度，这一指标才有意义。因此，特斯拉投资者面临的最大估值问题是：在保持当前高盈利能力的同时，继续提高产量的难度有多大？唯一合理的答案是：绝非易事。不过对多头而言关键的是，如果从手机行业的角度来看这家公司，梦想中的局面还是可以想象的。

如果电动汽车像智能手机一样，特斯拉可以被视为下一个苹果。在iPhone发明后的几年里，投资者给这款产品的发明者低估值，因为他们假设其利润将与其他设备制造商持平。事实证明，iPhone可以发展成包括订阅服务和其他高利润软件在内的整个生态系统，这使得苹果的利润在大部分时间里保持增长。

特斯拉在指引中暗示了这种类比，称"随着时间的推移"，汽车销售利润将伴随"软件相关利润的加速增长"。这里最大的希望在于驾驶辅助软件，该公司已为其最先进的套装收费1.000美元。

马斯克在特斯拉第三季度财报电话会议中直接提出的苹果类比，其说服力足以让众多特斯拉粉丝保持支持。但它忽略了重要差异。或许最根本的一点是，选择汽车品牌长期以来都是个人表达的一种形式，这催生了多样化的品牌和车型。随着汽车数字化发展，当个人应用和软件偏好取代品牌与造型差异时，这种情况会改变吗？或许会，但这相当于押注于违背百年汽车发展史的方向。

更可能的情况是，特斯拉每年持续增加50%汽车交付量的雄心将稀释其利润率。当前利润率之所以高，是因为它大规模生产少量车型并以溢价销售，这得益于整体汽车尤其是电动车的短缺。这两种短缺都不会永久持续，而特斯拉自身的增长将削弱支撑其当前财务表现的独家性和运营简洁性的组合优势。

在软件方面，特斯拉仍在努力推进其自动驾驶项目，其程度可能超出部分最忠实粉丝愿意支付可观费用的预期。这并非特例：整个行业在自动驾驶技术商业化方面的进展远未达到当初的期望。即使出现突破，也没有理由认为特斯拉会实现这一突破。相比为竞争对手提供技术的英特尔Mobileye，特斯拉似乎并不占优。最近有迹象表明特斯拉可能重新使用其先前弃用的雷达技术，这更凸显了这一点。

即便以半价计算，投资者仍需做出一些非常大胆的假设，才能在特斯拉股票中看到价值。

特斯拉股价今年已下跌约一半。图片来源：Paul Hennessy/Zuma Press联系作者Stephen Wilmot，邮箱：[email protected]

本文发表于2022年12月13日印刷版，标题为《半价特斯拉股票并非便宜货》。