你买了一只热门基金，现在它却遇冷了——《华尔街日报》

插图：亚历克斯·纳鲍姆自2017年初成立以来，任何投资于私募基金黑石房地产收益信托(Blackstone Real Estate Income Trust)的人都获得了高额回报。它一直是所有所谓另类投资中最热门的之一，这些资产被华尔街极力吹捧为股票和债券的对冲工具。

这也提醒人们，习惯于传统投资的投资者在涉足非传统投资时可能会措手不及。

12月1日，黑石房地产收益信托（简称BREIT，发音为“bee-reet”）宣布将限制12月份的赎回。BREIT本月将只允许投资者出售最多0.3%的资产。此前，11月份17亿美元的赎回请求未能满足。黑石告诉BREIT股东，在这种情况下，主要是亚洲投资者的资金外流“可能会在市场波动中增加”。

这一消息引发了一种小规模的恐慌。该基金管理公司的母公司黑石集团的股价暴跌10%，至今仍未恢复。一些分析师表示，这家大型房地产基金的赎回限制令整个市场情绪低迷，这有助于解释为什么本月股市表现不佳。

BREIT拥有690亿美元净资产，2021年为黑石集团创造了18亿美元管理及绩效费，2022年前三季度则达到14亿美元。

截至10月31日，BREIT在2022年实现9.3%的回报率，将上市竞争对手远远甩在身后。全股票REITs指数显示，截至10月公开交易房地产基金下跌25.5%，据行业组织Nareit数据显示。

过去三年间，衡量私募房地产回报的NCREIF-ODCE指数年均涨幅为11.4%，而BREIT以15.8%的涨幅碾压该指数。

该基金之所以与众不同，不仅因其巨额回报，更源于其独特的盈利方式。

过去一年，该基金购买了名义价值达309亿美元的利率对冲合约。这项对利率上升的精明押注带来51亿美元未实现收益，意味着其今年9.3%回报率中约8个百分点（超过总收益的80%）来自衍生品交易，而非房地产组合。

据估算，除非利率从今夏水平下降约2个百分点（幅度巨大），这些交易才会导致BREIT亏损。（而如此幅度的降息几乎必然会使基金房地产资产价值获得更大提升。）

即便如此，这笔巨额交易意味着BREIT与其说是房地产基金，不如说更像对冲基金或华尔街交易平台。

BREIT与传统基金还有另一处不同。和许多私募房地产投资组合一样，它主要采用评估法和近期市场交易数据对资产进行估值。这使得它与投资者熟悉的房地产共同基金或交易所交易基金相比显得与众不同。

与许多私募同行类似，BREIT采用了杠杆策略——其投资资金中约50%为借款。

这两个因素使得基金表现对黑石采用的假设参数极为敏感。退出资本化率是基金估值的关键输入变量：退出资本化率越高，估值越低，反之亦然。BREIT今年已将退出资本化率上调14%，导致其资产估值显著下降。

根据最新披露文件，我估算退出资本化率每额外上升0.5个百分点，将导致资产净值下降5%至13%。若通胀上升，部分损失可通过租金增长抵消。

BREIT主要投资于阳光地带地区的租赁公寓和仓储物业。

黑石集团美洲区房地产主管纳迪姆·梅吉表示：“这些区域供不应求的市场状况，为我们带来了异常强劲的现金流增长前景。“这种优势加上基金的对冲策略，“使我们能够消化利率上升的影响，同时保持良好收益”。

BREIT表示其拥有超过90亿美元的现金及其他流动资产以应对市场下行。此外，近期该基金以较最后一次估值显著溢价的价格出售了多项核心资产，且黑石集团员工已向该基金注资逾10亿美元。

尽管存在这些优势，BREIT仍属非传统投资工具——至少按多数个人投资者的标准来看。

作为私募房地产信托基金，它不提供每日流动性；总体而言，投资者每月最多只能赎回基金资产的2%，每季度不超过5%。

这既是优势：使基金能够持有需多年才能产生回报的房地产资产，无需在短期内兑付投资者或于市场低迷时抛售资产。

也是劣势：尤其对习惯公募基金和ETF每日流动性的个人投资者而言。

凭借辉煌的历史业绩，BREIT规模自2020年底以来增长逾两倍，成为全美增长最快的基金之一。

大量投资者因过往高回报蜂拥而入，如今却只能赎回极小部分资金。10-11月激增的赎回申请使基金在季度结束前就触及5%上限，导致12月赎回被迫设限。本月实施0.3%限制后，投资者可于1月再次申请赎回，但仍受每月2%常规限额约束。

金融市场中，特立独行或能收获回报。但当数百万投资者形成趋同队列时，非常规就变成了共识。参与之前，请务必了解退出机制。

写信给杰森·茨威格，邮箱：[email protected]

更正与补充BREIT主要青睐阳光地带供不应求的出租公寓和仓库。本文早期版本错误地称该地区供过于求。（已于12月9日更正）

刊登于2022年12月10日印刷版，标题为《超高回报——但有个大陷阱》