《华尔街日报》：外汇掉期市场浮现新金融风险

持续的通胀和向准常态货币政策的回归，暴露了越来越多的金融脆弱性，从英国养老基金的不良对冲，到一家大型加密货币交易所的鲁莽管理。现在又出现了另一种可能使其他风险相形见绌的危险。

国际清算银行（BIS）最近的一份报告警告称，全球金融体系中隐藏着约65万亿美元的美元债务。这些债务以外汇互换的形式存在，即今日进行货币交易，并承诺未来进行反向操作。这些未来承诺构成了一种债务形式，但银行或其他公司的会计准则通常不将其视为债务。这种表外外汇互换债务的规模，使国际清算银行统计的28万亿美元表内互换债务相形见绌。

国际清算银行指出，近年来这种形式的信贷激增，从2008年恐慌前夕的37万亿美元表外债务上升至当前水平。多种因素解释了这一增长，其中大部分可追溯到全球15年异常低利率的后果。

发展中经济体的养老基金和保险公司等资产管理公司，在全球低利率环境下为寻求收益，扩大了对美元计价资产的投资。基金经理随后必须进行外汇互换，以对冲资产和负债之间的货币错配。这些互换是一种负债形式，涉及流动性和交易对手风险，但并未作为信贷或债务记录在资产负债表上。

天灵灵地灵灵，新的金融风险应运而生。这种表外债务对金融稳定构成多重威胁。没人确切知道这些债务藏身何处。而许多事件都可能引发连锁危机。

汇率波动是其中一大隐患。美元兑其他货币汇率的突然暴涨或暴跌可能引发短期追加保证金要求和流动性紧缩。去年9月英国养老基金遭遇的恐慌就与此有关——英镑暴跌导致外汇对冲头寸面临追加保证金，而养老基金管理人当时已因利率衍生品面临保证金追缴。

利率风险是另一重威胁。外汇互换市场近年迅猛发展的原因之一在于，美国收益率曲线（短期利率相对较低而长期利率相对较高）比其他主要经济体更为陡峭，这本质上让银行等机构得以通过短期借款进行美元长期放贷。随着美债收益率曲线出现倒挂，投资者必须以高得多的利率展期短期互换协议。

与此同时，以美元计价的外汇互换债务绝大部分由美国境外机构持有（美国银行和企业通常是这类协议的债权人），这加剧了流动性风险。美联储无法作为最后贷款人，向因外汇互换头寸面临美元流动性紧缩的外国银行或机构提供援助。这使得外国机构只能依赖本国央行与美联储的货币互换协议来获取美元流动性。

由于美联储无法也不应该让自己和美国纳税人承担救助如此规模市场的责任，全世界只能希望随着各国回归相对正常的货币政策，这些外汇互换头寸能平稳解除。但国际清算银行关于这些隐性债务的报告为未来敲响了警钟。

美联储过于专注于调控通胀（表现糟糕）和国内就业（可能根本无力调控），以致官员们往往忽视资产价格和其他金融风险迹象——若非国际清算银行披露，他们甚至无法测算当前风险。或许我们能侥幸躲过这场外汇互换炸弹的引爆。但当宽松货币政策不断制造新金融风险时，美联储继续指望运气是极其危险的。

图片来源：李珍珉/美联社刊发于2022年12月10日印刷版，标题为《新金融威胁浮现》