2022年股市跌宕起伏，投资机会暗藏其中——《华尔街日报》

梅洛迪·霍布森插图：肖恩·麦凯布今年的市场戏剧性事件层出不穷。人们遭受了真实的痛苦。悲观情绪正在扩散。不确定性无处不在。疫情后热情推动的惊人回报已从股市中流失，熊市已然占据上风。

这种戏剧性可以理解。随着疫情持续、通胀加剧、对乌克兰的暴力肆虐、能源危机迫在眉睫以及中国采取防护措施，世界局势动荡不安。原本预计会自行解决的供应链瓶颈仍然纠缠不清。美国消费者仍在购物，但由于旨在抑制通胀的加息对价格和不断上涨的工资影响甚微，他们的信心正在下降。企业盈利预期正开始痛苦地调整，以反映当前的经济现实。

小约翰·W·罗杰斯插图：肖恩·麦凯布与此同时，大多数美国高管几乎没有管理通胀的经验，因为通胀已经沉寂了40年。即使是美联储也面临着这一新挑战。尽管美联储加大了政策力度，但通胀很难通过快速修复来驯服。此外，美联储在管理货币供应方面并没有太多“完美着陆”的实践经验。

然而…并非全无希望。乐观的理由依然存在。首要原因是，大部分坏消息已经公布，并且可能已被股市消化。展望未来，或许还有更多不利因素接踵而至，市场可能进一步下跌。尽管如此，我们在过去40年动荡环境中的耐心坚守——从1987年股灾、互联网泡沫、全球金融危机、美国债务降级到新冠疫情暴跌——已呈现出清晰的规律。熊市中存在某些共同特征，它们非但不是警示信号，反而可能预示着买入机会。

**首先，所有坏事总是一涌而至。**有句谚语说，熊市中唯一上涨的就是资产相关性。俄罗斯的侵略战争抑制供应，导致能源成为标普500指数中今年唯一实现正收益的板块。与此同时，大盘股与小盘股同样惨淡，美国与国际指数亦无二致。与"固定收益在逆境中更抗跌"的普遍认知相反，债券因利率飙升而遭受重创。尽管难以置信，10年期美国国债创下了234年最差表现。因此，传统的60/40股债养老组合几乎未能起到下跌保护作用。正如莎士比亚笔下的克劳狄斯所言：“灾祸降临，从不单行，总是结队而来。”

作为经济低迷时期传统避险资产的国债价格，在今年利率攀升背景下出现暴跌。图片来源：Eric Lee for The Wall Street Journal**其次，共识与未知并存。**对普遍共识永远要保持审慎态度（最近的例子是中期选举中共和党预想的"红色浪潮"并未出现）。尽管2020年疫情引发的经济放缓被广泛预期，但其仅持续数月的实际表现远超所有人预料——远低于通常与经济衰退相关的连续两季度负增长标准。我们最近一次实质性衰退是15年前由全球金融危机引发的，持续517天，因其严重性和持续时间被冠以"大衰退"之名。

如今，衰退猜想已成为华尔街的日常消遣——既加剧不确定性又煽动市场波动。《华尔街日报》报道称"90%投资者预计美国将在2023年底前陷入衰退"。当市场忙于消化最坏情境时，企业高管们表示他们正在为可能到来（也可能不会）的经济风暴做准备。

再次印证：共识虽在，真相未明。

FTX加密货币交易所于11月申请破产，NBA迈阿密热火队和迈阿密-戴德县宣布终止与FTX价值1.35亿美元的体育馆冠名权合约。图片来源：路透社**第三，所有泡沫都已破裂。**随着风险偏好转变抑制投机行为，加密货币、SPAC、NFT和成长股均遭重创。与以往一样，那些被炒作、超买和高估的证券正在经历残酷的估值重构。就在几个月前，2022年超级碗还因充斥昂贵的加密货币公司广告被戏称为"加密碗"，这简直是90年代互联网泡沫的翻版。如今随着加密股价值缩水近三分之二，超级碗最大广告金主之一的FTX交易所已戏剧性崩塌并申请破产。

与此同时，截至11月初，多家科技巨头年内市值合计蒸发3.4万亿美元——其中仅一周就缩水1万亿美元！随着脸书母公司Meta、亚马逊、苹果、奈飞和谷歌母公司Alphabet从长期高位回落，可以说市场正在经历"去FAANG化"。我们始终认为通胀将成为这些市场宠儿的重力牵引。

当然，部分成长股确实代表优质企业，但它们的定价建立在近乎完美的预期和低利率环境永续的假设上。正如传奇歌手"原名王子"所唱：“永远是个漫长的概念”。当更名为Meta的脸书在2月单日暴跌26%时，其市值蒸发超2300亿美元，创下股市历史最大单日跌幅纪录。去年市值超万亿的Meta，如今估值约3270亿美元。尽管投资者为这场科技股灾付出惨痛代价，但市场总算恢复了部分理性。

作为今年大型科技股困境的一部分，Facebook母公司Meta Platforms的股价在2月单日暴跌26%，公司市值缩水逾2300亿美元。图片来源：godofredo a. vásquez/美联社**华尔街变得痴迷于短期。**令人费解的是，市场专家们致力于剖析每日甚至每小时的股价波动，而企业高管们却承认缺乏短期预见性。

投资者认知与管理层现实之间的这种二分法强烈提醒我们：股价的波动性远高于其支撑资产的价值。尽管猜测次日股价走向拥有大量拥趸，但关注未来五到十年（而非未来五到十个月）才更具建设性，也往往更有利可图。关于择时无效性和经济预测徒劳性的论述已汗牛充栋，但预测市场仍占据华尔街的想象力高地，同时加剧了市场狂热。这些情绪反应催生的波动性恰恰创造了最大机遇——比如2008-09年金融危机的谷底、2020年疫情恐慌顶峰以及当前宏观驱动下的市场错位。虽然当前市场风暴随每日新闻起伏，但那些能克制噪音、忍受短期痛苦、保持理性的投资者，终将收获丰厚的长期回报。

**市场触底。**当然，美国经济仍有可能陷入衰退。但我们认为，类似2007-09年那种最严重的"硬着陆"或深度衰退发生的概率较低。美国第三季度国内生产总值年化增长率为2.6%。与此同时，我们的金融体系状况远优于以往经济衰退时期。强劲的企业和消费者资产负债表正在缓冲经济疲软。失业率仍接近历史低点。美国消费者拥有超过1万亿美元的刺激政策衍生储蓄，且家庭债务占GDP比重处于二十年来最低水平。虽然商品和服务通胀终将缓和，但工资不太可能同步下降，这将使消费者拥有更强的购买力。

我们相信，未来股票回报的最佳指标是投资者支付的股价。由于指数市盈率普遍低于25年平均水平，本轮熊市正以低廉价格提供投资优质企业的良机。这对价值股而言是个好兆头——尽管1926至2010年间每个十年周期都跑赢成长股，但在过去十年里价值股被热衷低利率环境的成长股远远甩开。一旦估值趋于稳定，耐心的投资者将在牛市再次来临时获得回报。

霍布森女士是阿里尔投资公司联席CEO兼总裁，罗杰斯先生为公司创始人、联席CEO兼首席投资官。欢迎通过[email protected]联系他们。

出现在2022年12月15日的印刷版中，标题为《股市的戏剧性掩盖了机会》。