债券市场蓄势待发迎接更好的2023年，但能好到什么程度？——《华尔街日报》

在债券经历了创纪录的糟糕一年后，投资者面临一个重大问题：债券在今年可能会有什么表现？

许多投资者可能认为债券很可能会反弹——它们不可能比2022年表现更差。但这绝不是稳操胜券的赌注。市场上有许多因素表明债券不会反弹，或者至少反弹力度不足以让它们进入正收益区间。

人们很容易理解为什么认为债券会改善。今年的债券崩盘将被载入史册，成为一个极端事件：截至周五，美国长期国债暴跌24.8%，这是根据Vanguard长期国债指数基金ETF（VGLT）判断的。根据圣克拉拉大学名誉教授爱德华·麦夸里维护的数据库，假设债券以当前水平结束今年，它们的损失将远远超过自1793年以来最糟糕的水平。事实上，这样的损失将比过去229年的平均年回报率低近4.0个标准差。

再考虑一下：美国股市今年以来下跌了14.5%，这是根据Vanguard全股市ETF（VTI）判断的。债券的表现比这还要糟糕约10个百分点。

然而，有几点理由认为债券不会出现人们所希望的那种反弹。

第一个影响因素是所谓的“均值回归”。人们通常认为这意味着表现的巨大逆转。换句话说，亏损的一年之后更可能是盈利的一年，而不是另一年亏损，反之亦然。

但这其实是对均值回归本质的误解。它并不意味着债券明年必定会带来正收益，而是指在一系列观测值（比如年度市场回报）中，第二个观测值往往会比前一个更接近均值——尤其是当之前的数据处于极端值时。因此，如果债券在2022年表现糟糕，2023年的表现可能会更接近历史平均水平，但回报仍可能为负值，只是更趋近均值。

2023年债券表现或有所改善，但未必能达到投资者期待的反弹幅度。插图：亚历克斯·纳鲍姆若考虑另一个因素——所谓的趋势跟踪，情况会变得更加复杂。这种力量即使不超越均值回归，也足以与之抗衡，从而削弱均值回归效应。

趋势跟踪现象存在于所有资产类别（不仅是债券），表现为亏损后更可能继续亏损而非转盈（反之亦然）。换言之，现行趋势会持续而非逆转。

麦夸里教授的研究数据库揭示了这一规律：自1793年以来，债券上涨的年份中，次年有86%的概率继续上涨。若均值回归占主导，这个比例在债券下跌后的年份应该更高。

但事实恰恰相反。债券下跌后的年份中，上涨概率降至79%。这表明债券市场的趋势跟踪效应正在削弱均值回归的影响力。而且，下跌持续时间越长，这种削弱作用就越显著。

赫尔伯特先生是一位专栏作家，其赫尔伯特评级追踪那些支付固定费用接受审计的投资通讯。您可以通过[email protected]联系到他。

刊登于2022年12月5日印刷版，标题为《债券蓄势待发迎接更好的2023年，但能有多好？》。