《华尔街日报》专访堪萨斯城联储主席埃斯特·乔治》-《华尔街日报》

“我在美联储工作的40年里，从未见过如此紧缩时期却未引发痛苦后果的情况，”堪萨斯城联邦储备银行行长埃斯特·乔治表示。图片来源：David Paul Morris/彭博新闻堪萨斯城联邦储备银行行长埃斯特·乔治于11月15日在密苏里州堪萨斯城接受《华尔街日报》记者尼克·蒂米拉奥斯采访。她探讨了潜在加息路径以及就业与通胀前景。以下是经过精简和 clarity 编辑的采访节录。

尼克·蒂米拉奥斯：美联储为何会陷入被动？既有已知的未知因素，也有未知的未知因素。是什么导致美联储在2022年大部分时间处于当前境地？

埃斯特·乔治：显然，首先要从这场非同寻常的冲击说起。我们总是借鉴过往经验来构建认知框架。我认为这场冲击的本质在于——面对充满不确定性且无法预判持续时间的情况，我们必须竭尽全力维持经济运转。

当通胀开始抬头时——我回顾2020年底至2021年初，当时主流观点认为供给终将满足需求，这本是动态经济中的常态。我们曾拥有即时供应链体系。但真正的挑战在于意识到：供给端无法以匹配需求的方式实现宽松。这一认知过程耗时良久，全球范围内皆是如此。就当前形势而言，尼克，即便认识到供给端难有助力，我们仍需付出巨大努力——这仍是严峻挑战。

提米拉奥斯先生：美联储是否仍处于落后状态？

乔治女士：我认为，当通胀率如此之高且我们正处于紧缩周期时，从定义上看我们显然还有更多工作要做。在我看来，这并不是说我们已经到了可以平稳的时候，也不是说我们认为已经达到了目标。我认为，在我们看到通胀下降作为政策已足够紧缩以降低通胀的信号之前，我们无法宣布已经完成任务。

提米拉奥斯先生：没错。但通胀滞后于经济活动，对吧？那么，什么会让您有足够的信心说“好了”——我不想具体说需要多少个月核心通胀率保持在0.2%左右。但您会寻找什么迹象来说，好了，我认为这意味着我们已经控制住了？

乔治女士：我认为我们现在已经看到了一个好的开端，对吧？商品价格正在放缓。我们已经看到了一些下降。我提前看到了一份我们进行的制造业调查，我们开始看到商品领域的通胀在下降。住房市场已经受到了这方面的冲击，所以这些对利率敏感的行业也是如此。

但当我观察服务业时，感觉通胀更加顽固。劳动力市场仍然非常紧张。因此，我认为我需要寻找的是通胀开始稳步下降的迹象，你会看到这一点，但我认为这也意味着需要关注劳动力市场，以了解那里的情况，从而让你认为我们正在从紧张状态中缓解并取得进展。

提米拉奥斯先生：您从2021年的政策应对中学到了什么？显然，当时有些是在应对过去的问题，这可以理解。但展望未来，您认为有什么经验可以指导下一次经济衰退时的政策应对？我们从2021年学到了什么？

乔治女士：因此我认为我们本不应在任何层面上相信通胀已经消失。今年我们在杰克逊霍尔会议的核心议题，实质上是要反思我们过去过度关注需求不足的问题，却忽视了供给端可能出现的制约因素及其影响。如今我们再次目睹通胀随着这些失衡现象卷土重来。

这段经历给我的启示是：当央行真正着手放松金融条件时，这绝不应被视为世界的常态。金融危机后的很长时期里，我们始终在低谷徘徊。考虑到我们实施的大规模量化宽松——这个对央行而言相对新颖的政策工具，我至今对其职能定位仍未能完全把握。如果展望未来十年，我认为必须审慎考量传统政策与量化宽松的相互作用机制。

蒂米劳斯先生：抵押贷款支持证券购买是否应退出应对经济衰退的政策工具箱？

乔治女士：我希望看到它退出。

蒂米劳斯先生：您主张停止购买MBS。

乔治女士：确实。这种证券操作有其历史渊源——购买抵押贷款支持证券本质上是信贷分配手段。如今我们的资产负债表已持有庞大持仓。在利率上升周期中，未来委员会势必要重新考量如何调整资产负债表结构，并明确其未来政策定位。

蒂米拉奥斯先生：好的。刚才谈到劳动力市场时我岔开了话题，现在想回到那个问题。当前的通胀在多大程度上是由工资推动的？

乔治女士：我认为这是因素之一，但我特别欣赏我们团队提出的劳动力市场指标图表，它包含了24个变量。就当前通胀而言，我认为供应链/生产端短缺问题已出现转机，现在劳动力才是主要驱动因素。

但工资只是其中一环——当你全面观察劳动力市场紧张程度时，会发现现状与2019年截然不同。如今3.5%的失业率意味着劳动力市场更加紧缩，劳动参与率也发生变化。我们目睹了行业结构性转变：服务业岗位大量流失导致产能萎缩，而需求却转向该领域。这确实构成严峻挑战，本地区联络人反馈显示，他们尤其感受到劳动力市场带来的压力。

虽然部分情况会转变，但劳动力满足需求的能力或需求下降的程度将成为关键因素。

蒂米拉奥斯先生：您上周演讲提到，服务业消费和价格对加息的敏感度较低，这凸显美联储在恢复价格稳定时面临的复杂局面。这是否意味着必须通过经济衰退才能抑制通胀？

乔治女士：因此我认为这意味着——当我考虑滞后效应时，我们看到当前紧缩周期对利率敏感行业的传导非常迅速。但当我思考服务业转型以及服务业通胀的广泛性时，这才是我开始考虑可能出现的滞后效应之处。就政策而言，问题不在于我们还有多少路要走；而在于届时我们如何在不矫枉过正的情况下做出判断？

今天的局面就是个绝佳例证：我们开始看到经济活动放缓的早期迹象，同时通胀在某些方面也出现转向。保持适度稳健的节奏至关重要，这样我们才能观察这些经济转折点。

蒂米劳斯先生：但请允许我再次追问，纵观战后历史，工资压力减速从未能在不引发经济下行的情况下实现。

乔治女士：确实。

蒂米劳斯先生：是否存在这样的路径——在供应链压力缓解、住房/服务类通胀回落的情况下，CPI仍维持在3.5%至4%甚至更高？劳动力市场能否在不衰退的情况下化解顽固通胀？

乔治女士：这么说吧，我衷心希望存在这样的路径，也见过有人描绘这种可能。但我在美联储工作的40年里，从未见过如此紧缩周期能不带来痛苦后果。当前劳动力市场极度紧张，若不出现实质性放缓——甚至可能需要经济收缩——我实在不知如何持续降低当前通胀水平。

难以判断的是，这些情景中哪些可能成为现实。我知道您看过关于经济软着陆的分析报告，指出储蓄账户中还有大量闲置资金。随着人们对未来走向的担忧，他们会更保守地使用这些资金吗？还是说这将促使他们继续消费，迫使美联储不得不加大紧缩力度？这些可能性可以从不同角度解读，我认为只有持续观察才能得出结论。再者，加息步伐过快会让我们更难识别转折点。

提米拉奥斯先生：那么您是否会认为——我不是指12月的会议，虽然知道您不会参与投票，但您依然持有观点。作为长期参与政策讨论的资深人士，如果12月会议后能将加息幅度调整为25个基点这样的常规节奏，让决策者有时间逐步摸索最终利率水平，这样是否会让您作为政策制定者更安心？

乔治女士：我认为最终必须开始放缓加息节奏。但对委员会来说，更重要的是明年要谨慎避免过早停止加息。放缓节奏是一回事——就像开车需要在停车点前减速那样。但真正的挑战在于，正如1970-80年代给我们的教训：当我们以为控制住通胀就贸然停止，结果通胀又以某种形式卷土重来。这将是个极其艰难的政策判断。

提米拉奥斯先生：政策制定者面临的一个挑战是，每当市场参与者认为看到隧道尽头的曙光时，就会出现大规模的风险偏好反弹。今年投资者已经损失惨重，所以没人愿意错过5%或10%的反弹。但这是否会让你们的工作复杂化？因为你们希望金融环境保持紧缩，而如果人们将加息幅度从75个基点降至50个基点视为积极进展，这实际上会延长你们需要应对的时间？

乔治女士：我认为这凸显了清晰沟通和明确战略方向的重要性。当然，我们会在下次会议获得一些帮助——我猜是通过《经济预测摘要》，这将再次展示委员会成员基于各自预测所达成的政策方向。希望这能有所帮助。

就我个人而言，我认为必须明确传达：我们设定了2%的通胀目标，这才是当前的首要任务。在一个仍处于特殊冲击后自我调整阶段的经济体中，判断需要将利率提高到何种程度来实现这一目标，确实是个巨大挑战。

提米拉奥斯先生：如果担忧在于过早停止加息，那么正确的策略是什么？目前我听到两种主流观点：一种是——虽然有些简化——找到适度限制性（可能非最严格）的利率，比如维持在4%高位区间，并保持比预期更长的时间；另一种观点则认为，若需降息就应果断行动，即使因过度紧缩而被迫降息，也好过发现停止加息过早而不得不继续收紧政策。

乔治女士：是的。

蒂米拉奥斯先生：我知道我的问题有些简化了，但在这两种策略中，您认为目前哪种更适合管理风险？

乔治女士：我——过去一年我看到过不少预测，无论是市场预测者提出的利率先升后降的观点，这些都没有引起我的共鸣。所以我更认同您先前的描述——之所以要审慎推进政策，同时关注滞后数据及其可能走向，正是因为未来可能需要放慢步伐。可能需要暂停加息（并非停止），观察通胀何时开始回落。

还有两点需要强调：必须密切关注通胀预期。不能仅因为我们反复强调2%的目标，就认为民众会自动接受。人们会通过实际体验判断——比如加油站的价格仍然很高吗？这种显性价格会直接影响预期。因此我对这类指标保持高度警觉。

此外，政策滞后效应不容忽视。我主张避免行动过急。尼克，正如我常说的，实地调研很重要。虽然有人会说这只是个案，我们依赖数据决策，但转折点往往悄然而至。比如我们的经济顾问委员会成员——您可以去了解——他们来自农业机械、医疗等不同领域，通过走访俄克拉荷马等地发现：目前普遍反馈是企业仍在毫无阻力地转嫁成本。我尚未感知到转折信号，但转折往往突如其来。因此需要不断比对数据与实地见闻，这既影响预期管理，也有助于判断政策节奏——何时减速、何时暂停以等待滞后效应显现。

这并不是一个非常明确的方案或路线图，但我想这些就是关键要素。

蒂米劳斯先生：关于通胀预期，如果仅看日历年数据，去年12月通胀率为4%或5%。今年至少也会达到这个水平。您是否担心，如果通胀率连续两年保持在5%或更高，即使央行声称将降至2%，且五年远期（金融市场通胀预期指标）显示接近2%，人们最终会说：“但过去两年实际通胀都是5%，实际工资增长为负；必须换工作才能实现正增长。“如果不立即应对，是否可能导致更持久的工资-物价螺旋上升？

乔治女士：确实如此。我认为这是重大挑战，也是为什么现在讨论放缓或停止加息为时过早——尽管人们总在问何时会减速、何时到达终点。目前还没有足够证据表明我们已取得预期进展，因此现在推测这些还为时尚早。我更关注的是必须继续加息，会密切监控数据。但目前尚未看到通胀持续减速或劳动力市场松动的迹象，这些信号才能让我们考虑政策调整的可能性。

蒂米劳斯先生：那么过去六个月对最终利率的预期是否有所变化？

乔治女士：回顾我在三月和六月的预测，它们已被上调。考虑到通胀的持续性，我认为自己原本对终端利率的预估可能就处于较高水平。因此，我不认为这是未来需要继续加息的信号。但这确实表明，若要使通胀持续回落，我们可能必须将利率维持在较高水平。

蒂米劳斯先生：您在近期多次演讲（包括上周）中提及，疫情期间的政策响应增强了私营部门的资产负债表——政府借贷介入减轻了私营部门的偿债负担。在思考利率需要升至多高时，这会带来什么影响？

乔治女士：我认为这可能增强经济对需求的韧性。我们正试图通过抑制需求使消费回归常态，这种韧性在诸多方面具有积极意义。但这也说明为何当前仍保持比预期更强劲的需求。当然，情况并非普遍如此。“家庭"是个宽泛概念，根据收入水平和财务缓冲能力的不同，人们承受通胀冲击的方式各异。我始终谨记这一点，实地走访时更会意识到：并非所有人都拥有稳健的资产负债表。当人们为汽车加油、在商店权衡购买选择时，通胀正如同许多事物一样，产生着不均衡的影响。

提米拉奥斯先生：当人们谈论“美联储将不惜一切代价降低通胀”时，我有时会听到读者的一种担忧：如果确实需要更高的利率，比如接近6%甚至更高——我常听到的论点是，由于政府债务偿付和金融市场脆弱性，美联储无法像沃尔克那样行动。您如何看待这种观点？

鉴于政府债务负担加重和国债市场规模，美联储的行动是否会受到限制？

乔治女士：我不认为会有限制。但这不意味着不会产生一些后果——（笑）——对吧？我的意思是，我们已经看到了。利率从0%升至4%，只需看看联邦债务中利息支出的分类变化。显然影响重大。我们已经看到市场因利率调整而出现的一些波动。但这是国会赋予美联储的职责，即保持物价稳定并兼顾就业。我认为要实现这一使命、维护我们期望的公信力，我们还有更多工作要做。如果这意味着更高利率，我们将沿着这条路径推进。

再次强调——虽然像老唱片一样重复——我要回到这个观点：有些人问我，为什么不现在就到位？为什么不一次性解决？但关键在于不能适得其反，对吧？采取渐进方式让我们能观察反应，我认为这对于在不破坏经济的情况下达成目标至关重要。我们知道很多人包括美联储都在关注金融稳定问题。但往往出问题的（笑）总是那些你没留意的部分。

蒂米拉奥斯先生：我听到很多同僚都在讨论需要保持实际利率为正。但关于采用何种通胀平减指数来计算正利率，我听到了一些分歧或不同定义。您会参考哪些指标来判断实际利率——即任一时刻的实际利率水平？

乔治女士：您提到的正是我不太强调这点的原因——评估当前政策宽松度有各种方法。正如我在休斯顿演讲中提到的，可以通过观察当前通胀率与名义利率的关系来预判未来经济状态，这将影响当前决策。

某种意义上实际利率是个移动靶点。当前利率与通胀的对比表明我们可能还需继续加息。

蒂米拉奥斯先生：请问您对资产负债表缩减计划持续时间的预期？

乔治女士：在当前利率上升环境下，加上到期资产上限设置，这个过程将耗时较久。同时委员会采用充足准备金制度，使得准备金持续下降而隔夜回购规模增长，这种调整过程让我们难以断言最终哪种趋势会占主导。

我认为关键在于——这也是我支持的一项计划，即我们应当大幅缩减资产负债表。从多方面来看，中央银行在金融市场中保持最小足迹至关重要。对一些人而言，这是因为他们认为如果利率再次归零，工具箱中需要其他应对手段。但对我而言，更重要的是让中央银行保持其应有定位——在危机时期或经济需要刺激时作出反应，而非在其他情况下留下过大足迹。

提米拉奥斯先生：目前多位华尔街分析师开始推测，若隔夜逆回购工具中的资金持续滞留导致非准备金负债增长居高不下，资产负债表缩减可能需要在明年年中停止。这会成为您的担忧吗？虽然我未具体计算，但若明年年中停止缩表，资产负债表规模将维持在近8万亿美元。

乔治女士：确实。委员会将不得不认真应对这种可能性，因为这与对外公布的缩表计划不符。即便在充足准备金框架下，我们此前明确表达了缩减资产负债表的决心。如果出现偏离这一目标的迹象，委员会就需要研判：当前发生了什么？这将导致什么后果？

提米拉奥斯先生：但您是否注意到任何迹象表明现在需要开始相关讨论或共识培养？

乔治女士：你知道，我考虑过这个问题。我思考过我们如何设定隔夜逆回购利率（ONRRP）。我的意思是，在疫情期间我们调整了它。这一调整一直维持至今。所以，委员会长期以来一直在讨论如何掌握调控这一工具的能力。

蒂米劳斯先生：没错。这些都是行政设定的利率。所以你们可以调整利率。

乔治女士：是的，你们可以调整这些利率。这是一个调控手段。或许经济中还有其他因素会促使我们进行这样的讨论。但当然，因为这是一个非常公开的策略，说明我们如何看待资产负债表，如果当前设定的方法不再有效，我认为委员会将不得不解决这个问题。