SPAC发起人曾以投资者利益为代价获利如今双方皆输——《华尔街日报》

通过特殊目的收购公司（SPAC）合并上市的企业股票通常是个糟糕的投资选择。但更令人震惊的是，SPAC对发起方而言可能也非明智之选。

SPAC Research最新数据显示，2022年迄今已有48家SPAC清盘，另有40家计划在年底前完成清算。知名收购专家如亚历克·戈雷斯和查马斯·帕里哈皮提亚近期宣布将向投资者返还数十亿美元资金。就在不久前，SPAC清盘还属罕见现象。

相较于传统IPO，SPAC合并上市流程更快且审查更宽松，因此成为电动汽车初创企业等高风险公司青睐的上市途径。作为发起人的明星风投家会邀请投资者参与空壳现金公司的上市，承诺将寻找高增长潜力的企业进行合并。若投资者不认可合并标的，可在交易时要求退款。若发起人未能在约定期限（通常为两年）内找到合并目标，则必须返还募集资金。

近年来，许多投资者指责发起人操纵游戏规则，选择劣质或估值过高的合并标的，因其核心诉求是不惜代价完成交易。闵默·冈、杰伊·R·里特和张东航最新修订的研究论文显示，将资金投入SPAC合并后企业的股东一年期平均回报率为-11.3%。而截至2022年3月的数据表明，以象征性价格获得25%股份及认股权证的发起人，其年化收益率高达113%。

然而，这些回报伴随着"网红股"狂热使得收购变得容易：根据SPAC Research数据，2015至2020年间，发起人投入资金的四分之三转化为了公司股权。如今市场已发现，当行情转冷时，交易获批几乎不可能。今明两年募集的58亿美元中，已有50亿美元遭清算或濒临险境。由于2023年起投资者赎回将面临额外征税，倒计时的嘀嗒声比往常更为刺耳。

对发起人而言，清算意味着要烧掉600万至900万美元——这正是SPAC上市的成本。此外，那些在2020和2021年热衷达成虚高交易的操盘手正自食苦果，因其通常需在交易完成后锁仓至少一年。他们最初看似获利丰厚，但如今显然是以承担巨大风险为代价。

那么谁真正获利了？首先是获得高估值的标的公司。但主要赢家是那些在SPAC上市与合并期间持股的投资者，他们以极低风险获得了23.9%的年化收益。正如早前论文所示，几乎所有初始SPAC投资者（多为对冲基金）都会在交易完成前撤离。

“你基本上需要在合并时重新筹集所有资金，那么最初筹集的意义何在？”该报告作者之一、纽约大学法学院教授迈克尔·奥勒罗格表示，“这会让发起人承受不必要的风险。”

对冲基金在上市时获得免费认股权证，截至去年这些权证使它们在股价已有涨幅基础上额外获得72.2%的合并后年化收益，却稀释了长期股东的权益。许多基金还通过买入被低估的SPAC股票后赎回股份来轻松套利。

SPAC模式或可改革。伦敦新兴市场试图证明其能促成发起人与企业间的长期合作。对冲基金大佬比尔·阿克曼正在推广一种新型SPAC，要求投资者仅在确定收购目标后才选择加入。RA资本管理等机构建议改良IPO制度，吸纳SPAC的优势（如更高的发行价确定性）。

但就现状而言，SPAC似乎只服务于投机者，既非发掘企业家的风险投资家，也非长期持股的投资者。或许该让这种模式彻底退出历史舞台。

联系作者乔恩·辛德鲁，邮箱：[email protected] 

查马斯·帕里哈皮蒂亚是近期被迫清算SPAC的明星风投之一。照片：图片来源：Mark Kauzlarich/Bloomberg News刊登于2022年12月1日印刷版，标题为’SPACs制造了大量输家’。