社会不平等推动股市表现——《华尔街日报》

过去40年，随着美国不平等现象加剧，股票估值呈上升趋势。图片来源：John Taggart/Bloomberg News万物皆有一丝游戏驿站的影子。2021年初，这家电子游戏商店领衔的所谓模因股让传统投资者相形见绌，短短几周内涨幅超过1000%，摆脱了普通金融分析的桎梏。决定股价的不是市盈率，甚至不是产品的潜在市场规模，而是吸引从Reddit获取信息的散户资金的能力。

如今Reddit大多已重归沉寂，许多模因股也暴跌回原点（游戏驿站除外）。但正如游戏驿站所示，股票等金融资产本质上是供需决定价格的代币。多数时候需求最为关键，而大量供应（IPO和增发）往往是价格过高的征兆。

长期来看，这种需求的最大驱动力之一竟是社会不平等程度。

该逻辑相当简明，正如奥纬咨询前执行合伙人、现为该管理咨询公司领导研究项目的Jacques Cesar所述：富人储蓄更多，且更愿承担将储蓄投入股市的额外风险。Cesar根据收入群体平均值计算，一个年收入100万美元的家庭投入股市的资金，约等于20个年收入5万美元家庭投资总额的20倍——尽管总收入相同。不平等加剧会推高股票需求和价格。

这并不意味着传统财务指标已无关紧要。但它有助于解释为何过去40年美国不平等加剧的同时，估值呈现上升趋势。更多百万富翁和亿万富翁购买股票，是因为这类人群数量增加了；与此同时，由于利润率提高（包括垄断势力增强等多重因素），企业选择向高层支付远高于以往的薪酬，又催生了更多富豪。

“存在双重性，“塞萨尔先生指出，“本质上这是一枚硬币的两面。（企业）盈利既是收入高度不平等的原因，也是其结果。”

奥纬咨询构建的股票需求模型试图评估不平等与另外两个长期变化的影响：其一是20世纪50年代以来养老基金管理人增持股票的意愿上升，其二是普通投资者通过更低费用和基金普及更易进入股市。

通过将这种"需求加权收入"指标与家庭股权财富比较，得出类似慢速变动的市盈率数据。自1900年以来，该指标比耶鲁大学教授罗伯特·席勒的周期调整市盈率（CAPE）与未来回报的关联性更强。这主要归因于过去20年CAPE未能回落至历史常态，而利润率与不平等程度同步攀升。

价格-不平等比率不会取代简单的市盈率衡量。由于不平等数据发布滞后，该指标无法实时使用。上世纪不平等程度经历了长期波动——从1929年咆哮的20年代高峰持续下降至1980年里根当选，随后再度攀升——因而缺乏大量重大转折点可供历史参照。且塞萨尔的模型基于历史数据，未来可能失效。

然而，不平等推动股票需求增长的逻辑依然具有说服力——即便这一逻辑假设供给端（即企业股票发行）仍将受到管理层激励和公司治理的制约。

最传统的金融理论可能会反驳这些观点，认为股票存在一个正确的估值，我们只需找到它。我不同意这种看法，认为并不存在一个待发现的市盈率柏拉图式理想值。我们如何将未来利润流转化为当前股价，既取决于债券收益率，也取决于投资者的风险偏好。有时估值和风险偏好显然与现实脱节——比如互联网泡沫、网红股或清洁科技股同时出现的泡沫——但合理范围其实很宽泛，“正确"水平是供需关系的函数。

短期来看，供需取决于恐惧与贪婪的平衡。长期而言，不平等程度越高，对股票（及其他金融资产）越有利。既然我们能观察到不平等的转折点，或许就能借此进行预测。

“一旦你认识到不平等与利润率本质相同，思考未来时就可以选择传统或非传统视角，“塞萨尔先生表示，“而从长期角度思考时，关注不平等和政治议题会更简单。”

目前有理由认为我们正处在不平等的转折点。受国家安全、供应链可靠性考量、清洁能源投资需求以及美国作为能源强国地位的影响，全球化、美国制造业衰退等持续40年的主要趋势似乎正在逆转。这些变化都不利于利润率提升，同时疫情后劳动力需求已导致低技能劳动者——而非过去25年的赢家大学毕业生——获得更大幅度的薪资增长。

与此同时，在一个每次选举都近乎50-50均势且党派斗争激烈的政治体系中，几乎看不到富兰克林·罗斯福式转向再分配、工人权益和产业政策的可能性。

塞萨尔先生认为，2024年大选极不可能出现向更平等方向的重大转变，这将使估值维持在里根时代后形成的高位。读者们对下任总统人选自有判断，但即便猜中，近年历史表明很难预知其入主白宫后的具体政策。

我认为即使没有重大国内政治变革，过去40年诸多大趋势的终结也可能持续推高通胀压力和利率，压低股票估值，并保持就业市场热度，从而略微缓解不平等。这意味着股票市场的基础需求将减弱——除非再出现游戏驿站式的意外，吸引新买家入场。

联系詹姆斯·麦金托什请致信[email protected]

本文发表于2022年11月30日印刷版，标题为《社会不平等驱动股市表现》