加密货币投机热潮已基本结束，但系统性风险犹存 - 《华尔街日报》

加密货币持有者此刻应自问的首要问题是：他们的比特币、狗狗币及其他代币是否安全。若选择错误的经纪商或托管方，这些资产可能陷入无休止的破产程序，甚至永远无法追回。

第二个问题与之密切相关：当前价格跌幅是否已足够大，值得重新入场？当然没有确切答案，因为这些投机性资产缺乏估值基础。但对于仍坚守的投机者，以及坚信我们终将步入加密金融体系的真正信徒而言，值得思考投资者对系统性危机的准备程度。至于其他人，不妨作壁上观。

最直观的方法是观察价格跌幅。比特币较去年11月峰值已下跌77%，堪称惨烈。自5月加密市场首次动荡（当时Sam Bankman-Fried的FTX尚未出手稳定局势）以来，比特币已近腰斩。而自本月初CoinDesk披露FTX与其关联对冲基金的报道引发挤兑并导致破产后，价格又下跌超20%。

无法确切量化这波连环暴雷潮对加密生态信心的打击程度。但极端来看，77%的跌幅已接近2007-2009年金融危机期间美国银行股85%的峰值至谷底跌幅。比特币表现优于银行股之处在于其本身不会破产——尽管促成交易的交易所如多米诺骨牌般倒下（且不像银行有美联储救助）。若持此观点，或许市场对体系的信心流失已充分反映在价格中。

自FTX遭遇挤兑以来，比特币已下跌超20%。图片来源：Lanna Apisukh/Bloomberg News投机者的撤离提供了更多佐证。部分加密货币对冲基金因资金被困在破产交易所而被迫停止交易，另一些则选择降低风险敞口，这意味着支撑加密货币价值的实际资金正在减少。

首要证据是加密资产借贷需求下降——投机者不再愿意承担额外风险。与美元挂钩的"稳定币"泰达币的借出收益率已跌至2-3%，甚至低于无风险美元资产收益率。在去中心化金融平台Aave和Compound上，比特币借贷利率近乎归零，表明其借贷需求几近枯竭。

其次，主流套利交易的价差显著扩大。这类交易通常在投资者风险偏好高涨时活跃，因其收益易于计算（例如利用同一加密货币在不同交易所的价差套利，或折价买入持有加密资产的上市公司股票）。如今这些套利交易遇冷，因其需要高杠杆且面临交易对手方（交易所或上市公司）违约风险。

第三，随着借款被偿还，稳定币的流通量急剧下降。目前泰达币的流通量仅为650亿美元，较5月份830亿美元的峰值大幅缩水。

然而，今年价格下跌的大部分原因与加密货币危机无关。从峰值到5月第一波崩盘期间，价格暴跌源于2020-21年泡沫的破灭。将加密货币视为其本质——一种伪装成投资资产的赌博代币——就能明显看出比特币的跌幅与其他高度投机性押注完全一致。

从峰值开始，比特币的贬值轨迹与ARK创新ETF几乎同步，后者也因押注亏损的背水一战科技股而吸引了大量投机性散户投资者。

这种紧密关联甚至在5月加密货币崩盘期间依然持续——当TerraUSD算法稳定币暴雷时，借贷平台BlockFi和经纪商Voyager Digital相继陷入困境（尽管Bankman-Fried出手救助，Voyager仍宣告破产）。直到本月Bankman-Fried的FTX交易所自身垮台，比特币与ARK创新ETF的走势才出现分化。

ARK ETF与比特币之间存在些许逻辑关联，因其持有上市加密经纪商Coinbase的股票。但该基金对云计算、基因治疗、电子商务和特斯拉的押注远大于区块链领域。真正的联系在于两者价值都依赖重大技术突破与应用——而过去一年，这种价值共同崩塌了。

如果我们仅考虑比特币与ARK Innovation分道扬镳后的额外跌幅，这意味着加密领域的系统性危机导致了略高于20%的下跌。这听起来并不算严重。

作为这一观点的佐证，ARK和比特币今年的走势与三倍杠杆的标普500指数极为相似。事实上，当FTX问题初现时，比特币和ProShares Ultrapro三倍杠杆ETF的跌幅几乎完全相同，分别为56%和58%。两者之间的关联仅在FTX陷入困境时才被打破。

随着Genesis Global Capital摇摇欲坠——“我们目前没有立即申请破产的计划，“一位发言人周一表示——加密领域的系统性麻烦似乎尚未结束。

但对于真正的信徒来说，系统性问题是加密领域必须面对的，因为无信任区块链的部分意义在于它不是政府发行的货币——因此也不会得到政府支持的救助。

“这就是加密领域的本质，“哥伦比亚商学院教授区块链和加密课程的Omid Malekan说，他自认为是一名信徒。“那些因为炒作、FOMO（害怕错过）和价格上涨而进入这个领域，但对正在发生的事情没有基本了解的人都已经爆仓了。”

如果他们真的离开了，也许泡沫本身已经完全消退。但如果更多的加密公司倒闭，价格仍会进一步下跌，这似乎很有可能。正如Malekan先生所说，除非人们乐于看到价格在短期内下跌一半，否则不应该购买加密货币。这种情况很容易发生。

写信给詹姆斯·麦金托什，邮箱：[email protected]

刊登于2022年11月23日印刷版，标题为《加密货币的系统性难题远未结束》。