华尔街对Coinbase失去信心，预示加密货币普遍受质疑——《华尔街日报》

一年前，加密货币市场风头正劲，Coinbase Global公司（被视为加密交易所中的嘉信理财）刚刚完成IPO，估值高达850亿美元。而如今，一项基于市场的指标显示，投资者开始质疑这家公司能否继续生存。

作为一家公开上市的美国企业（起源于旧金山但宣称无总部），该公司似乎避开了导致竞争对手FTX崩盘的复杂金融操作——FTX的惊人垮台已撼动了本就摇摇欲坠的行业。尽管如此，Coinbase 仍在持续消耗现金并逐渐丧失投资者信心。其股价年初至今下跌81%，市值缩水至110亿美元，债券交易价格仅略高于面值的一半。

这种下跌引发了人们对数字货币及其相关企业未来的质疑。

根据MarketAxess数据，Coinbase于2021年9月发行的3.375%无担保债券（到期日为2028年，当时比特币价格是现价近三倍）周四交易价格约为面值的56%。分析师表示，这可以解读为：投资者认为Coinbase全额偿还债务的可能性与价值暴跌导致债券持有人在破产中蒙受重大损失的概率几乎相当。

Coinbase的代表拒绝对本文发表评论。

普遍认为，Coinbase因其透明度和相对稳健的业务模式在加密货币领域脱颖而出，其商业模式基于从平台交易中抽取小额分成。对许多人来说，很难想象没有Coinbase的加密货币行业。但随着利率上升、加密货币价格徘徊在多年低点，以及FTX客户担忧能否拿回资金，要相信加密货币的未来能接近其繁荣的过去也变得越来越困难。

“如果这些加密代币因任何原因继续存在，那么他们绝对是美国该领域的领先供应商之一，“美国瑞穗证券负责Coinbase业务的高级股票分析师丹·多列夫表示。但他补充道：“问题在于他们所从事的行业本质。”

即使在这个困难时期，Coinbase的股价仍反映出该公司可能成为数字未来高利润领导者的某种可能性，因为股票投资者作为企业所有者将分享这一成功。

相比之下，债券价格基本不受最佳情况的影响，因为对债务投资者来说，重要的是公司能否支付利息和本金。

Coinbase债券持有人提出的一个论点是，分析师应该关注Coinbase债券的收益率而非价格。

由于今年利率大幅攀升，甚至一些年利率较低的投资级公司债券也以远低于面值的折扣交易。否则，它们提供的回报将低于美国国债。

尽管如此，根据MarketAxess的数据，Coinbase的2028年债券周四交易时的收益率约为15%，比同期的美国国债高出11个百分点。

据MarketAxess报道，Coinbase的2028年债券周四以约15%的收益率交易。照片：Michael Nagle/彭博新闻国债利差至少10个百分点被广泛认为是财务压力的信号。资深高收益债券分析师、Lehmann Livian Fridson Advisors首席投资官Marty Fridson表示，从1996年到2021年，此类债券在12个月内违约的概率为38%。

一些投资者和分析师认为，Coinbase充足的现金储备是其有足够时间证明自己的原因之一。

截至9月30日，该公司拥有50亿美元的现金及现金等价物，这主要得益于其在2022年之前的成功以及去年抓住时机发行的债券，以极低的成本筹集了数十亿美元。假设不转换为股票，其最近到期的重大债务是2026年到期的14亿美元可转换票据。其2028年和2031年到期的20亿美元无担保传统债券，几乎构成了其剩余的全部债务。

然而，最大的问题是业务的可持续性。根据标普全球市场情报的数据，上个季度，Coinbase消耗了2.78亿美元的现金。尽管该公司通过用股票支付员工薪酬节省了3.91亿美元的现金支出，但一些投资者认为，鉴于公司股价下跌，这一数额是不可持续的。

看好Coinbase的债券投资者认为，该公司可以通过削减非核心业务（如NFT）的支出来轻松降低成本。对他们而言，公司在去年大规模招聘后已开始裁员是个利好消息。

但归根结底，Coinbase的业绩高度依赖以比特币为主的数字货币价格——其客户加密资产中比特币占比超40%。

该公司对个人投资者收取约1%的交易费，对机构投资者费率更低。这意味着比特币价格下跌时，每笔比特币交易产生的收入就会减少。此外，随着比特币价格下跌，交易量可能萎缩，对公司形成双重打击。

监管风险同样存在。美国证交会主席Gary Gensler表示，大多数加密代币应被认定为证券。分析师估算，若该认定被广泛执行，可能导致Coinbase冻结占客户加密资产至少30%的代币交易。

因此，对Coinbase的看法往往取决于人们是否看好加密货币的未来。

“投资者始终在寻求传统货币体系的替代方案，“持有Coinbase债券的Brandywine Global高收益债券投资组合经理Bill Zox表示。他认为加密货币与黄金类似，且在某些方面更具优势。

随着Coinbase的债券交易价格处于如此低的水平，Zox先生补充说，公司以当前价格附近回购其所有债务将是明智之举。他表示，此举将增强投资者的信心，同时仍能保留数十亿美元的现金。

—Paul Vigna对本文有贡献。

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