《华尔街日报》：通胀退后，盈利紧缩来袭

投资者们正密切关注通胀动态，本周终于迎来了好消息：物价涨幅低于预期，并因此引发了股市和债市的过度飙升。但问题在于，尽管市场为美联储可能放缓加息步伐而欢欣鼓舞，企业盈利却正在形成更大的威胁。

华尔街分析师正以经济衰退期外罕见的速度大幅下调盈利预测——但似乎仍显乐观。虽然经济学家们越来越倾向于认为经济将陷入衰退，但股票等风险资产尚未对盈利风险进行充分定价。

标普500指数每股收益的12个月远期预测自6月以来已下跌超3%，明年预期收益更下调了8%。非衰退时期唯一更大幅度的下跌发生在2015年，当时美联储正启动九年来的首次加息。

然而现实才刚刚开始显现。即便经过回调，明年盈利仍预计将创历史新高，较今年增长超4%。虽然这一增幅远低于此前预期（4月时的预测值还高达10%），但历次经济衰退都曾导致两位数跌幅。

那么经济衰退的风险有多大？经济学家们认为概率很高。以房地产为首，对利率最敏感的行业已显露疲态；英国和欧洲正处于衰退边缘；即便防疫政策略有放松，疫情封控仍在制约中国经济增长。

然而，市场认为通胀将会下降，而无需美联储强行让经济收缩。

“要想避免衰退，通胀必须神奇地在没有任何帮助的情况下自行下降，”对冲基金桥水联合公司可持续性联席首席投资官凯伦·卡尼奥尔-坦布尔表示。

这种完美的通货紧缩是有可能发生的。如果那些提前退休或长期感染新冠的人重返工作岗位，将缓解就业压力，从而降低工资压力。如果生产率快速提高，工人因病休假的时间减少，也会有所帮助。但降低通胀的主要因素是经济放缓，这是由更高的利率推动的。这种放缓很容易演变成一场破坏盈利的衰退，这也是历史上美联储利率周期以经济软着陆结束的情况很少见的原因之一。

更糟糕的是，美国经济正走向疲软，市场上充斥着待售商品。自2020年底以来，批发库存增长了近50%，因此任何销售放缓——而且有很多麻烦的指标——都会迅速转化为订单减少，因为企业正在去库存。根据供应管理协会的月度调查，新制造业订单已经在萎缩。生产减少几乎会自动随之而来，同时伴随着裁员。当然，通胀减弱了，但经济也疲软了。

“历史关系表明，这将使每股收益（EPS）降至180美元，比共识预期低约25%，”基金经理Man GLG的自主投资董事总经理爱德华·科尔表示。“从正常周期到共识预测，存在实质性的下行风险，这些预测看起来实在太高了。”

科尔先生甚至没有假设金融体系出现问题的糟糕情况。这只是一次标准的经济衰退，类似美国自1990年代初以来未曾经历的那种。

理论上，股票可能在盈利下降时上涨。这可能是因为市场最初比实际情况更为悲观，或者因为估值上升足以抵消盈利下滑。

当然，股票已经大幅下跌。但直到夏季，下跌完全是由于估值下降，随着利率和债券收益率上升。直到最近几个月，盈利才成为主要驱动因素，而由于近期的反弹，因盈利预期下调（投资者比华尔街分析师更为悲观）导致的股价下跌仅约3%。这并不表明市场对未来困难时期做了充分准备。

花旗集团首席全球股票策略师罗伯特·巴克兰表示，标普500指数最多只定价了明年盈利下降5%，这还是基于一个宽松的模型。如此小的降幅将是非常好的结果，因为自1970年代初以来的经济衰退中，盈利降幅总是要大得多。

对投资者而言，高利润率是一个额外的风险。巴克兰指出，美国的股本回报率正处于历史区间的顶端，远高于疫情前的水平。即使销售保持强劲，仅仅回归长期平均水平也会使盈利下降超过40%。

“如果你要经历一次经济衰退，我不会从这里开始，”巴克兰先生说。

当然，估值可能抵消盈利下滑的影响。如果标普500指数像1980年代初那样非常便宜，估值上升甚至可能让股票在利润下降时仍能获利。

遗憾的是，标普500指数目前并不便宜。诚然，其价格与预期市盈率已回落至2009年金融危机结束后的平均水平，比之前便宜许多。但其预期市盈率仍超过16倍，远高于1980年代低于10倍的低点，也明显高于2018年底经济衰退担忧期间达到的14倍。

通胀压力减轻本应意味着利率低于原本水平。正如本周所见，这会推高估值。但通常在经济衰退期间，盈利下滑幅度远非估值上升所能抵消。

那些基本假设美联储能实现完美软着陆的人，应该会对当前股市水平感到满意（尽管美联储主席杰罗姆·鲍威尔关于软着陆路径已变窄的观点并未真正提振信心）。其他人则应担忧市场对盈利仍过于乐观——即便通胀形势好于预期。

交易员们等待通胀开始缓解的信号已有数月。图片来源：Spencer Platt/Getty Images写信给詹姆斯·麦金托什，邮箱：[email protected]