监管机构寻求减少国债市场对大型银行交易商的依赖 - 《华尔街日报》

监管机构正寻求扩大规模达24万亿美元的美国国债市场交易，根据周四发布的联邦报告，这可能导致数十年来主导该市场的小型大银行俱乐部权力格局发生转变。

自2020年3月新冠疫情冲击经济和市场、导致国债交易冻结以来，监管机构一直对该市场的稳定性保持高度警惕。近期国债市场的波动加剧了这种担忧。

美国政府债券是全球金融体系的基石。除了市场规模庞大及其为美国预算赤字融资的作用外，许多金融机构还将国债证券作为其他类型贷款的抵押品。因此，市场的异常波动可能会广泛波及其他市场，并影响消费者支付的抵押贷款或汽车贷款利率。

近几个月来，官员们注意到国债市场的流动性下降且波动性加大。图片来源：Patrick Semansky/Associated Press来自美国财政部、美联储、证券交易委员会和商品期货交易委员会等顶级监管机构的周四报告显示，监管机构有意支持"全对全"交易模式的发展。

这是一种买卖双方直接交易国债、无需依赖大型银行的概念。例如，大型共同基金或保险公司可能直接互换证券，而不通过银行作为中介。其他一些市场也采用类似的交易方式；比如，在公司债券市场和许多衍生品市场中已有小规模实践。

美国官员强调，他们仍处于评估全面双边交易利弊的早期阶段。纽约联储下周主办的会议将部分聚焦这一构想。此类交易需要市场基础设施支持，例如统一的法律协议或中央清算所来确保买卖双方完成结算，因此任何变革可能需要数年时间推进。

“理论上，全面双边交易可能通过增加潜在交易对手的数量和多样性，或重塑其竞争关系来提升市场流动性，”监管报告指出，“同时也能提高市场透明度。”

纽约联储上月发布的另一份报告进一步凸显监管机构的关注。报告称全面双边交易“在传统中介机构承压时期可能尤为有益”。

周四的报告和纽约联储报告均未设想由政府建立全面双边交易平台或强制推行该模式。相反，官员们暗示正在考虑的措施——如提高定价透明度、扩大中央清算范围——可能逐步促进此类交易发展。美国证交会已于9月提议扩大国债交易的中央清算范围。

当月，债券巨头太平洋投资管理公司(Pacific Investment Management Co.)的投资组合经理们提出，交易商中介的角色令美国国债市场更加脆弱且流动性降低。他们在一份报告中表示，政策制定者应利用自身影响力推动建立一个"全对全"系统，“让所有市场参与者都能相互交易，在某些情况下绕过交易商”。

目前，约二十余家全球大型机构组成的一级交易商在美国政府证券发行业务中扮演核心角色。这些交易商包括巴克莱(Barclays)、花旗集团(Citigroup)、瑞士信贷(Credit Suisse)、高盛(Goldman Sachs)、摩根大通(JPMorgan Chase)等全球大型银行的交易部门，它们有义务参与政府债券竞标并分销所购证券。

MarketAxess Holdings总裁兼首席运营官克里斯·康坎农(Chris Concannon)表示：“当国债市场规模扩大逾一倍，但过去二十年来未见实质性创新时，指望同样的流动性提供者维持同等流动性水平是不公平的。“该公司今年初推出了一个国债二级市场全对全交易平台。

根据美国财政部数据，公众持有的国债已从2002年的不足4万亿美元增至本周的24.4万亿美元。证券业与金融市场协会数据显示，国债日均交易量超过6000亿美元。纽约联储研究发现，绝大多数此类交易都有一级交易商参与。

“我确信交易商们会反击，”资产管理公司Neuberger Berman的全球投资级固定收益联席主管塔诺斯·巴达斯表示，“不能指望他们既参与拍卖竞价，又在二级交易中削弱自身影响力。”

巴达斯补充说，若在市场压力时期全对全交易表现优于现行机制，他会感到惊讶。在诸多选项中，他更倾向于修改规则以降低银行持有更多国债的资产负债表负担。

监管机构于1992年成立跨部门工作组监控国债市场，当时投行所罗门兄弟被曝违反拍卖竞标规则。近年来监管层日益认为国债市场交易的连贯性下降，更易出现混乱。

财政部长珍妮特·耶伦领导着负责美国金融稳定监管的跨部门小组图片来源：阿尔·德拉戈/彭博新闻典型案例是2014年10月的“闪崩”事件，国债收益率在无明确诱因情况下几分钟内暴跌又回升。2019年9月中旬，以国债为抵押品的回购市场在短时间内出现异常波动。2020年3月新冠疫情冲击经济金融体系时，国债市场更陷入冻结。

一个担忧是，大型银行自身持有证券的能力增长速度未能跟上国债市场的扩张。自2007-2009年金融危机以来，新的联邦资本和流动性监管规定限制了银行资产负债表的增长。

近几个月，官员们注意到国债市场流动性下降且波动加剧。这些变化带来的后果是，相比以往，相对较小的交易现在会导致债券价格和收益率出现更大波动。

美国证券监管机构认为他们无法缓冲像疫情这样的灾难性事件，但表示正通过提高市场透明度、采取其他措施确保更广泛的市场参与来强化基础市场。

大型银行主张监管机构应放宽与国债持有相关的资本要求。银行界认为这将使它们在市场中发挥更大作用。

“若要提升整体容量，监管校准才是性价比最高的方式，尤其在压力时期，“行业组织Sifma的常务董事兼副总法律顾问罗伯·图米表示。

美联储去年让与疫情相关的资本要求临时豁免措施到期终止，同时承诺提出更全面的改革方案。但至今未兑现。周四的报告未提及此事。

监管机构面临的另一挑战是：美联储为对抗通胀而提高短期利率的行动，本身就是加剧国债市场波动的因素。若市场波动走向极端，美联储官员可能陷入两难：究竟该优先通过加息抑制通胀，还是平息加息助长的市场波动。

类似的情况在9月份的英国也曾发生，当时英格兰银行介入以遏制债券市场疯狂抛售的冲击波，这一事件危及了英国的金融稳定。

联系安德鲁·阿克曼，邮箱：[email protected]，以及乔恩·希尔森拉特，邮箱：[email protected]

刊登于2022年11月11日的印刷版，标题为《监管机构考虑减少债券交易商的作用》。