《华尔街日报》：动荡的国债市场交易震动华尔街

美国国债交易摩擦加剧，令投资者对这个对更广泛金融体系运作至关重要的24万亿美元市场的健康状况感到担忧。

愿意买卖国债的交易商数量正在减少。单笔交易对价格的影响加大。具有相似特征的国债证券正以超出正常水平的价差进行交易。包括大型银行和资产管理公司在内的主要参与者——这些长期以来的重要买家——正在撤退。

投资者期望无论发生什么情况，都能以挂牌价格快速买卖国债。难以做到这一点反映了交易员所说的流动性不足，这可能会扰乱帮助经济运行的最基本信号：购房者应该预期支付多少贷款，企业应该进行何种投资，以及在特定时期内哪些股票可能表现最佳。

近期国债收益率攀升已使抵押贷款利率二十年来首次突破7%，压低了股票估值并减缓了企业借贷。尽管迄今为止国债交易尚未出现严重中断，但鉴于今年的动荡，这种可能性并非不可想象。许多交易员和投资组合经理警告称，这种情况可能会波及其他市场，可能需要美联储介入以防止全面金融危机的爆发。

富国银行董事安德鲁·克雷彻表示，近期国债流动性持续处于他所见过的最差水平。

“其他资产类别中有太多系统将美国国债作为基础构件，”他说，“如果地基腐朽，整栋房屋都会岌岌可危。”

摩根士丹利投资管理公司固定收益投资组合经理吉姆·卡伦表示，投资者依赖便捷的国债抛售来快速获取现金以应对债务偿付、保证金追缴等各种紧迫的短期需求。当这一过程出现波折时，金融困境可能迅速恶化。

“如果国债市场失灵，整个金融体系就会停摆，”他说道。

美国财政部长珍妮特·耶伦（近期摄于弗吉尼亚州赫恩登）表示财政部正在研究回购未偿美国债券的计划。图片来源：Cliff Owen/Associated Press花旗集团全球利率联席主管迪尔德丽·邓恩指出，尽管多数人认同当前国债交易仍比2020年疫情引发市场崩盘的最黑暗时期更顺畅，但近月来的不安情绪是在没有单一导火索的情况下逐渐累积形成的。

部分交易员认为美联储的快速加息是主因。美国国债——尤其是短期票据——紧密反映对美联储隔夜利率的预期，因此政策急速变动会导致市场剧烈波动。本周美联储预计将连续第四次会议加息0.75个百分点。

另一些交易员则归咎于全球金融危机后实施的法规，这些规定使得银行将国债保留在资产负债表上的成本更加高昂。

大型银行作为国债市场交易商，其职责是撮合买卖双方。财富管理公司Wealth Enhancement Group固定收益总监阿里尔·达席尔瓦指出，当它们退出市场时，交易就会停滞。鉴于当前监管环境，“持有库存对它们并无益处”。

衡量市场流动性并非易事。部分方法通过分析买卖双方报价差来评估，另一些则关注市场在当前价格下的交易吞吐量，或是单笔大宗交易对整体价格的冲击程度。

Amherst Pierpont Securities高级董事总经理史蒂文·亚伯拉罕斯表示：“我们看到对流动性的普遍担忧，但与此同时市场波动性也引发真正焦虑，这两者很难完全区分。“他指出，2004至2006年间美联储实施规模较小且可预测的加息时，市场交易更为顺畅。

当前存在的一个问题是：新发国债与二级市场旧券的收益率差距持续扩大。理论上，今年发行的五年期票据与五年前发行的十年期票据（均于2027年到期）应具有相同收益率。但新券正以越来越高的溢价交易，这表明旧券更难找到买家。

为解决这一问题，财政部官员考虑通过发行新债融资来回购存量债券。10月初，财政部就该项计划向交易商征询意见——类似操作曾在2000年代初预算盈余时期用于维持市场稳定。财政部长珍妮特·耶伦表示该部门仍在研究此方案。

交易员们表示，目前在美国国债市场进行操作比一年前需要更精细的技巧。一些交易员报告称，他们比平时更加努力地隐藏自己的意图，以免他们的出价或报价引发市场波动，导致价格对他们不利。

Manulife Investment Management的高级固定收益交易员Michael Lorizio表示，目前的交易条件远没有2020年3月那么困难，当时交易商要求以异常大的折扣从投资者手中购买国债。但他有时发现，有必要比过去“更安静地”进行更大规模的交易，谨慎地向交易商传达他的意图，而不是“毫无保留地直接公开”。

今年秋季英国债券交易的动荡展示了一种投资者希望美国能够避免的情景。9月，一项新的高负债英国预算计划引发了债券价格的急剧下跌，以至于英国养老金计划不得不抛售债券，以覆盖一种名为负债驱动型投资策略的复杂赌注。收益率飙升，迫使英国央行介入购买债券，尽管在风波开始之前它一直在减少债券持有量。

在美国，美联储自身削减国债持有量的努力——作为央行抗通胀措施的一部分——是交易员们归咎于流动性下降的另一个因素。英国投资基金Ruffer的投资总监Alex Lennard表示，这一被称为量化紧缩的计划相当于“机械性地抽走流动性”，削弱了银行吸收政府债务的能力。

尽管如此，国债市场仍在处理巨额交易量而未有中断。根据金融行业贸易组织Sifma的数据，上个月美国国债日均交易量达5705亿美元，与近年9月份水平相当。相比之下，上月美国股票日均交易量为5105亿美元。

国债交易仍比公司债或其他债务证券交易顺畅得多。

“我在内部抱怨流动性时，公司债交易员总会立刻让我别发牢骚，“洛里齐奥先生表示。

——Andrew Duehren对本文亦有贡献

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