《华尔街日报》：为何我们看好能源股

有些投资适合胆怯者，有些则适合贪婪者。而美国能源股可能是罕见的二者皆宜之选。该行业既是对冲通胀的工具，如果摆脱股东强加的遵守环境、社会和治理约束的指令，又具备全垒打式的增长潜力。随着资本从科技行业轮动至能源领域，能源股应会继续跑赢大盘。

2009年至2021年创纪录的低利率，促使投资者通过将遥远未来的不确定现金流与银行低收益现金相比较来拥抱风险。这推动美国科技股上涨了12倍，该行业的平均市盈率从13倍升至34倍（标普500指数上涨了4倍，市盈率从14倍扩大到25倍）。2020-21年的疫情政策加剧了这一趋势。前所未有的财政刺激让消费者和各州现金充裕，助长了更大的风险偏好，而封锁和远程办公则利好科技行业。

美国能源股则走出了不同的轨迹。低利率促使石油公司过度杠杆化，并过度投资于低回报项目。2014年底，石油输出国组织及其盟友(OPEC+)增产，导致供应过剩，油价暴跌70%，能源股应声下挫。

惨淡的回报率使得渴望分红的短期投资者很容易接受减少化石燃料生产和净零排放目标的环境、社会和治理指令。长期投资者通常会遏制短期主义，但环境、社会和治理运动为其披上了审慎和道德美德的外衣。

因此，在投资者为科技股不确定的未来利润赋予高估值的同一时期，他们却放弃了对能源股采取同样态度的意愿。随着资本成本下降，科技公司可以自由投资于有价值的长期项目，即便这意味着牺牲短期盈利能力；而能源公司则被迫采取相反策略。美林证券一针见血地指出，能源行业"可以说是ESG投资兴起过程中最大的输家"。

今年有三重变化扭转了局面。飙升的通胀为受益于油气价格上涨的美国能源股提供了顺风车；利率上升降低了投资者的风险偏好，这对科技股形成压制；最重要的是，俄罗斯入侵乌克兰加剧了油气短缺，凸显出能源投资不足的长期风险。这些因素表明，全球摆脱化石燃料的转型不会按照当前ESG投资共识所暗示的时间表实现。

美国能源板块已具备增长条件。其估值仍处于历史低位：自2018年6月以来，该板块利润表现优异但股价跑输大盘。2018年6月至2022年6月期间，能源板块每股收益增长93%，股价却下跌3%；而科技板块收益仅增长73%，股价却上涨82%。要使美国能源股相对科技股恢复1990年以来的历史相对估值水平，其价格需要上涨3.5倍。考虑到通过缓解供应短缺提升盈利的潜力，以及投资者可能重新赋予化石燃料生产商更高终值的市盈率扩张空间，该板块仍有巨大上涨潜力。

美国能源指数已初现涨势，年初至今上涨了58%，但股票市场尚未充分反映出石油和天然气即将面临的供需失衡潜在规模。全球需求因中国的清零防疫政策和拜登政府动用美国战略石油储备（目前库存处于1984年以来最低水平）而被人为抑制。欧盟对俄罗斯石油的禁令将于12月生效，这可能导致全球供应冲击。欧佩克产油国已发出信号，表明其石油产量接近最大产能，这为美国能源填补空缺提供了机会。

监管阻力可能令部分投资者望而却步，但政策风向正悄然转向有利于该行业。6月，最高法院在西弗吉尼亚州诉环保署案中裁定，环保署强制煤炭和天然气生产商补贴可再生能源的行为超越了法定权限，这一判决可能削弱对石油和天然气的更广泛监管。面对政治压力，拜登政府似乎正在放宽限制，并软化其在钻井许可上的立场。

一个关键障碍是：与ESG相关的资产管理公司仍是美国上市能源企业的最大股东。它们实施了范围3排放上限（雪佛龙）和气候变化战略（埃克森美孚），限制美国能源公司在化石燃料生产领域进行必要投资。摩根大通估计，到2030年，石油和天然气公司需要额外1.2万亿至1.3万亿美元的资本支出才能满足需求。长期以来对生产投资不足，使世界面临持续油气短缺的风险。这些ESG投资者以最小化负外部性为名，在缺乏可行替代方案的情况下推动脱碳，反而制造了新的外部性问题。

如果后ESG时代的投资者提出不同的股东指令——投资于扩大生产以满足长期需求——美国能源企业有望实现超额收益。沃伦·巴菲特去年曾将贝莱德支持的伯克希尔哈撒韦ESG指令斥为"愚蠢之举"，如今已悄然增持美国能源资产，从今年初未持有任何公开交易能源股，到九月底已持有至少一家大型美国上市企业20.9%的股份。我们中的一位（索科尔先生）曾担任伯克希尔哈撒韦能源公司CEO，该公司如今股权价值约900亿美元，被广泛视为巴菲特最成功的收购案例之一；另一位则创立了新资产管理公司，要求能源企业完全专注于长期盈利能力而非ESG因素。

若更多市场参与者放弃ESG驱动的投资共识，将推动能源板块表现优异。这一趋势已现端倪：2022年5月成为三年来首个ESG基金资金流入下降的月份。正如巴菲特在2008年危机后美股复苏初期所写：“若你等待知更鸟报春，春天早已结束”。

当科技巨头的黄金季节步入寒冬，能源行业的复兴可能正跃向春天——特别是如果投资者通过向该行业传递新的股东指令播下种子。当前全球市值前五大企业中四家是美国科技公司（第五家是石油巨头沙特阿美），仅有埃克森美孚一家美国企业跻身前十。而在2013年，埃克森还稳坐全球市值榜首——这个位置，它很可能再次问鼎。

拉马斯瓦米先生是Strive资产管理公司的执行董事长，也是《觉醒公司：揭秘美国企业社会正义骗局》和《受害者国度：身份政治、精英消亡与回归卓越之路》的作者。索科尔先生是提顿资本的董事长兼首席执行官，同时也是《透视美国：为下一代捍卫美国梦》的合著者。

插图：菲尔·福斯特刊登于2022年10月25日印刷版，标题为《为何我们看好能源股》。