英国市场崩盘可能正向你袭来——《华尔街日报》

尽管外界可能对英国的政治混乱感到幸灾乐祸，但首相利兹·特拉斯周四的辞职只是次要事件。更严重的问题在于，英国近期的动荡为我们所有发达经济体敲响了警钟——这可能是我们共同面临的命运。

关于特拉斯戏剧性上台又仓促下台的普遍观点认为，市场恐慌始于9月23日前财政大臣夸西·克沃滕宣布大规模减税和能源补贴计划。随着投资者对政府偿债能力的担忧加剧，英镑和国债市场出现暴跌。对冲不足的养老基金被迫大规模抛售国债。英国央行通过紧急购债稳定市场，为特拉斯和新任财相杰里米·亨特争取时间放弃吓坏投资者的减税计划。政策转向后市场秩序得以恢复，而辞职将为这场闹剧画上句号。

这个看似完美的叙事在英国媒体中竟无人质疑，实则漏洞百出——上述每段论述都经不起推敲。

五年内约1610亿英镑的减税计划，相比其他发达经济体的财政刺激规模堪称克制。包括能源补贴在内，英国本财年净借款预计较原预算增加624亿英镑。这也不应令市场意外，因为除了首年对高收入者20亿英镑的减税外，特拉斯政府早已释放了所有政策信号。

即便不削减支出，该方案也会在五年后使政府赤字达到约国内生产总值的7.5%，债务水平升至GDP的100%左右。以当今标准来看，这种负债水平并不算特别惊人。

另一个核心问题是：在所有可能性中，为何债券抛售会演变成央行对养老基金的救助？英国固定收益养老金管理者确实因对冲策略几近灾难性的失败而陷入困境——该策略本是为帮助他们在超低利率环境中长期运营而设计。利率上升触发了这些对冲的保证金追缴，即便没有减税计划引发危机，其他导火索也会很快出现。

必须明确的是，没有央行行长或政客愿意坐视大型养老基金倒闭。但直到三周前，这些基金也并未获得央行的明示或默示担保。央行为何要通过干预整体国债市场（而非像最后贷款人通常所做的那样，向特定濒危基金提供援助）来救助它们，理由同样令人费解。

在此过程中，我们还发现另一个矛盾现象：评论员们普遍认为市场之所以蔑视减税计划，是因为投资者担心其会加剧通胀。然而他们似乎都认同，正确的解决方案是让政府在央行的抗通胀政策上退缩——比如英格兰银行暗示可能进一步推迟本已滞后的量化紧缩政策。而央行与政府衡量"成功"的标准竟是国债利率下降，还热切期望温和的抵押贷款利率能维持房价泡沫不破裂。这合理吗？

如果公认的“特拉松经济学”理论站不住脚，不妨试试这个解释：市场对特拉松经济学的不满在于它本可能奏效。

这场风波暴露出全球金融体系令人震惊的脆弱性——在经历了近15年超低利率和量化宽松后，英国养老基金根本无法承受更高的利率。其他机构又能好到哪里去？

从这个角度看，央行对养老基金的干预就显得合理。其目的不仅是救助养老基金，更是向所有人保证国债利率不会过快上升并引发其他危机。仅针对养老基金的狭隘救助无法实现这一目标。真正的金融稳定威胁并非资不抵债的养老基金，而是高利率本身。

然而更高的利率既是供给学派推崇者特拉丝想要打造的经济形态之因，也是其果。她希望英国实现更快的经济增长，同时通过更强激励措施引导资金投向实体产业而非金融操作（比如养老基金采用的那些失败的对冲策略）。事实上，她对英国央行主要批评就是加息速度不够快（潜台词是这无助于资金转向生产性投资）。

伴随经济增长而来的高利率，如今可能被许多市场参与者视为缺陷而非特征。若真如此，这将是个可怕的消息。过去一个月英国已证明，它正蜷缩在一个再无法容忍实体经济增长及其必要政策的金融体系阴影下。其他国家会发现自己也面临同样困境吗？

利兹·特拉斯10月19日在伦敦下议院发表讲话。图片来源：杰西卡·泰勒/法新社/盖蒂图片社刊登于2022年10月21日印刷版，标题为《英国市场崩盘可能正向你袭来》。