股票总能变得更便宜 - 《华尔街日报》

股票现在便宜了吗？当年我作为年轻的华尔街分析师拜访波士顿的机构投资者时，曾坐在一位基金经理的办公室里，注意到墙上挂着穿红色猎装的骑手追捕狐狸的裱框版画。他问我如何看待某只科技股，我详细阐述了对该公司的预测，并建议买入。“为什么？“他问。我回答：“因为股价很便宜。”

大错特错。他随即进行了长达十分钟的怒斥，吼道：“你凭什么判断股票便宜？你经历过经济衰退吗？“甚至指责我的领带太昂贵，最后把我赶出了办公室。啊，这就是服务行业。但从那以后我再也不说股票便宜，转而关注基本面、新兴趋势、预期和市场情绪。

便宜的股票永远可能更便宜。Peloton、Carvana和Robinhood等公司股价已从峰值下跌80%至95%。逢低买入？当心——最大的错误是向后看而非向前看。

后来我转行做投资银行家，直到发现这行必须对人友善为止。我曾发现一家图形软件公司股价5美元，每股现金储备也有5美元。很诱人。若能扭转业务，可能是个好买卖——我绝不说便宜！持续关注一年后再次拜访，由于亏损和重组费用，公司每股现金只剩4美元，股价果然也跌至4美元。又过一年，现金降至3美元，股价同步跌至3美元。我不再关注，最终该公司倒闭。没有未来，就没有上涨空间。

当所有人都持悲观态度时，市场底部便形成了。国际货币基金组织称世界经济正驶向"惊涛骇浪”。桥水基金创始人瑞·达利欧预测我们将面临五年负收益或低实际回报。摩根大通CEO杰米·戴蒙警告股市可能再跌20%。这够悲观了吗？鉴于一年前几乎无人发出此类预警，这至少是个开端。

我的直觉是更糟的情况还在后头。八成对冲基金亏损并正在抛售不良资产。短期利率正迈向5%甚至更高，这意味着股票市盈率将承受下行压力。更糟的是，企业季度盈利不及预期的情况开始出现，就像蟑螂理论——你永远不会只看到一只。

英国上演的恶性循环令人警醒：养老金为对冲利率风险采用负债驱动型投资策略（本质是杠杆衍生品），利率飙升却引发国债抛售潮。利率上升导致投资者需追加保证金，被迫继续抛售债券，进而推高利率形成死亡螺旋。在英国央行干预前，这个恶性循环已导致30年期国债收益率单日暴涨125个基点。类似危机早有先例：1987年股灾中，投资组合保险策略的自动抛售机制加剧市场崩盘；去年Archegos爆仓引发的强制平仓风暴也历历在目。这类危机恐将频繁重演。

最新案例是Peloton前CEO约翰·福利，他质押估值虚高的股票融资，如今股价较162美元峰值暴跌95%，正面临连环追缴保证金通知，被迫抛售可能引发更多平仓。每个经济周期都有人建议企业家质押股票而非减持，这简直是愚蠢的致命建议。债务足以致命，只是我们尚不清楚类似情况有多普遍。甚至至今无人知晓埃隆·马斯克还需抛售多少特斯拉股票，才能以每股54.2美元收购推特——若非他的收购要约，推特股价恐怕早已跌至个位数。

1997年和1998年亚洲与俄罗斯的货币崩盘重创了市场。如今的情形似曾相识。随着美元走强，超过13万亿美元的外币计价债务将面临更高的偿还成本。当前英国、德国等地正实施限价政策以缓解能源价格上涨对消费者的冲击——若能源成本持续攀升，这又可能形成需要更多补贴的恶性循环。

在市场预期持续走低的当下很难买入。市场情绪是否已足够悲观？加密货币暴雷是否已成过去？我深表怀疑。且看所有"蟑螂"在阳光下现形吧。最终市场将迎来投降时刻——那些在Reddit上炒作模因股的散户会抛售股票，蜷缩在办公桌下发誓永远离开股市。他们造就了顶部，也将铸就底部。

至暗时刻后总有曙光。当弱势群体被淘汰出局，市场将在新一代实干企业家的推动下复苏。我们需要看到通胀和利率拐点出现，才能吸引逆向投资者回归——当他们确认那些业绩暴雷的"蟑螂"终于死绝时。届时我们或将迎来盈利惊喜。在此之前请谨记：“便宜"股票总能变得更便宜。聚焦基本面才是王道。

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图片来源：Michael M. Santiago/Getty Images本文发表于2022年10月17日印刷版，标题为《股票总能变得更便宜》。