《华尔街日报》：合法大麻对相关企业未必总是更有利

加拿大合法大麻产业本周一迎来四周年。其惨淡现状为美国同行敲响警钟——若效仿邻国政策，或将面临相同风险。

本月早些时候，拜登总统宣布将赦免联邦大麻犯罪记录，并启动对该毒品分类的审查。此举虽不会直接导致联邦大麻禁令终结，但可能推动后续改革，使在灰色地带经营的美国大麻种植商受益。目前他们无法抵扣常规营业支出，实际税率高达70%，且基本被排除在主流金融服务体系外——这正是《安全银行法案》试图解决的问题。

加拿大仍是美国政界推行全面合法化可借鉴的少数发达国家范本。官方数据显示，在2018年10月17日开放市场四年后，该国仍有三分之一大麻交易通过黑市完成。虽不尽如人意，但随着合法商家提升竞争力，情况正逐步改善。安永报告显示，安大略省合法大麻价格仅比黑市高出2%。

“显然，当门店便利、价格具竞争力且产品质量优良时，合法大麻完全能与黑市抗衡。“安大略省圣凯瑟琳斯布鲁克大学运筹学教授迈克尔·阿姆斯特朗表示。

但投资者已遭受重创。自2019年大麻产业热潮达到顶峰以来，在纽约证交所上市的七家加拿大主要大麻公司市值蒸发约350亿美元，跌幅达85%。曾支撑股价的散户投资者大多离场。VandaTrack数据显示，目前零售交易员每周对加拿大大麻股的净买入总额约230万美元，较2021年2月的4.29亿美元峰值大幅缩水。

最初的设想是，随着各国相继将大麻合法化，这些能够获得大量投资者资金的大麻公司将主导全球大麻市场。“这个梦想没有实现，“Stifel Financial的大麻分析师安德鲁·卡特说。“每个人都获得了资金，然后他们把钱都烧光了。“企业受害者包括啤酒商Constellation Brands和烟草巨头Altria，他们急于购买加拿大大麻股票的股份，结果在投资上损失了数十亿美元。

给投资者的教训是，如果美国在全国范围内将大麻合法化，竞争可能会加剧。在自由市场中，发放的许可证数量可能没有限制。在加拿大，有700多家工厂为大麻种植，而成人使用的零售额相对较小，为43亿加元，约合31亿美元。随着越来越多的企业家涌入，加拿大大型上市公司的市场份额正在下降。广告限制和简单包装规则使得建立客户忠诚的品牌变得困难，因为大多数产品看起来都一样。

一些美国大麻种植者有理由担心，全面合法化将允许跨州出口，目前即使在超过35个至少部分合法化大麻的州也是禁止的。科罗拉多州和俄勒冈州等供应充足的市场可能会用产品淹没其他州，并压低价格。像加利福尼亚这样较早合法化的州，已经经历了与加拿大相同的价格趋势：HeadSet的数据显示，截至9月的三个月，加利福尼亚州的大麻价格与去年同期相比下降了23%。

美国企业也需要华盛顿避免重蹈渥太华的覆辙。在加拿大，联邦政府对大麻征收的消费税定为每克至少1加元。这对当局来说似乎很合理，他们假设价格将保持在每克10加元左右。然而，竞争使价格减半，使种植者的税收负担翻倍。基于零售额百分比的征税将有助于美国种植者避免这种情况，尽管税收收入会波动。

美国大麻公司确实比加拿大同行更具效率优势。由于不允许在美国证券交易所上市，它们学会了严格控制现金。包括Green Thumb Industries在内的几家公司已经实现盈利，而加拿大还没有一家大公司产生正现金流。

另一个积极因素是，市场对美国大麻股的预期已经很低。Stifel的分析显示，在多个州设有设施的种植者平均估值（包括债务）为预计息税折旧及摊销前利润的7.8倍。2018年加拿大大麻合法化时，其上市种植者的估值被高估至27倍。

加拿大大麻合法化实验四年后，有一个明显的赢家：吸烟者现在可以以2018年一半的价格合法享受兴奋感。对于美国大麻投资者来说，联邦禁令的结束将解决一些头疼的问题，但也会带来许多新的问题。

致信 Carol Ryan，邮箱：[email protected]

出现在2022年10月15日的印刷版中，标题为《合法的大麻并不总是更美好》。