随着债券投资者的押注失败，他们可能迎来高利率时代 - 《华尔街日报》

2018年，英格兰银行曾研究过利率大幅上升是否会引发债券投资者连锁抛售、进而破坏金融体系稳定的问题。结论是否定的——即便长期利率在一周内飙升整整一个百分点（自1990年有记录以来从未发生过这种情况），也不会导致系统性风险。

然而在9月23日英国政府宣布减税政策前后，当养老基金为满足追加保证金要求而抛售债券并平仓债券衍生品头寸时，被称为"金边债券"的英国国债收益率单日波动幅度高达1.27个百分点。英格兰银行被迫紧急介入，通过购债来遏制市场崩盘。

该行在致议会的信中解释称：“金边债券收益率的波动速度和幅度前所未有。“这种说辞似曾相识：1987年股市崩盘、1998年对冲基金长期资本管理公司濒临倒闭、2007-09年次贷危机，无不是因金融价格以超出历史经验的剧烈幅度波动所引发。

这并非偶然。每个案例中，正是"此类事件绝无可能"的信念，促使投资者采取种种行动，最终使危机不可避免。2000年代，认为房价永远不会全国性下跌的信念，导致海量资金涌入房地产、抵押贷款及相关衍生品，形成巨大的过度杠杆化泡沫——当其最终破裂时，房价暴跌，违约激增。

英国央行被迫在9月底干预债券市场以阻止抛售。图片来源：John Walton/Zuma Press英国债券市场的崩盘可能是类似机制作用的一个信号，也是预期未来几年结构性更高、波动更大的实际（经通胀调整的）利率的另一个原因。根据巴克莱集团的数据，周三10年期英国国债实际收益率为1.13%，而9月22日为负0.44%。美国的实际收益率也大幅上升。

在全球金融危机之后的几年里，经济学家得出结论认为，增长乏力和通胀持续低于央行目标已成为经济格局的永久特征，导致实际利率结构性下降。投资者自然会寻求旨在从这种环境中获利的策略。养老基金尤其渴望，因为较低的利率使得支付承诺的福利更加困难。

其中一种策略是“负债驱动型投资”，即养老基金签订基于衍生品的合约，支付浮动利率，并接收与政府债券收益率挂钩的固定利率。为了放大回报，许多基金利用杠杆——以英国国债为抵押借款——将头寸扩大至七倍。

独立养老金分析师、该策略的批评者康·基廷(Con Keating)表示，只要长期利率不上涨，该策略就能赚钱，如果利率实际下降，就像过去十年的大部分时间那样，就能赚更多的钱。“‘长期维持低利率’几乎成了一种咒语。直到去年圣诞节，几乎没有人认为我们可能会看到利率大幅上升，”他说。

监管机构暗中鼓励了这种策略。英国央行在2018年11月的金融稳定报告中，对养老基金、对冲基金、保险公司等"非银行机构"杠杆情况进行了详尽分析。报告主要担忧保证金追缴可能导致资产被迫抛售，而市场无法在不引发大幅价格波动的情况下消化这些抛压。报告得出结论：即使利率在单日或单周内上涨整整一个百分点（“回顾1990年以来的十年期英镑互换利率历史，从未出现过这种情况。即便以月为单位计算，这也属于千分之一概率事件”），此类抛售规模"占市场流动性总需求的比例仍然很小”，英国央行认为市场有充足时间进行相对平稳的调整。

部分得益于这些乐观假设，负债驱动型投资（LDI）的名义价值从2011年的4000亿英镑飙升至去年的1.6万亿英镑（约合1.7万亿美元），这一数字令人震惊。这间接对长期利率施加了下行压力，使得投资者对低利率的预期在一定程度上自我实现。但随着今年高通胀推高利率，情况发生了逆转。LDI头寸开始出现亏损。减税政策宣布后收益率飙升，引发大规模保证金追缴和强制平仓。这个策略曾经放大利率下行压力，如今却产生了完全相反的效果。

几乎可以肯定，还有许多为低利率环境设计的策略正在发生类似逆转。1998年之前，股票和债券价格呈正相关：它们同涨同跌。这是因为通胀是经济周期的主要驱动力。当通胀上升时，美联储收紧政策，这对股票和债券（其价格与收益率走势相反）都不利。但1998年后，通胀保持低位稳定，面对冲击股市的经济灾难，美联储主要通过降息（推升债券价格）来应对。

由于债券与股票现呈负相关，它们降低了投资组合的风险，因此作为对冲工具获得了价值。对冲基金D.E. Shaw & Co.的布莱恩·萨克在2019年的一篇论文中估计，从正相关到负相关的转变使债券在典型投资组合中的配置比例翻倍，导致了"固定收益资产的大规模重新定价”：

投资者现在愿意接受债券相对于现金的更低收益率。但随着今年通胀卷土重来，相关性再次转为正值，债券正在失去对冲价值。如果这种情况持续下去，将导致债券配置减少和收益率上升。

随着投资者退出旨在利用低实际利率的策略，他们减少了对债券的重要需求来源。因此，他们加剧了推动实际利率上升的其他因素，包括更不稳定的通胀、央行债券销售和更大的政府债务。这是否会抵消经济增长放缓带来的下行压力尚不清楚。但这是另一个原因，说明疫情前普遍存在的良性金融环境可能已经结束。

致信 格雷格·伊普，邮箱：[email protected]

刊登于2022年10月14日印刷版，标题为《预期利率上升时代的新理由》。