市场动荡不安，更糟的是：投资组合保值难——《华尔街日报》

好消息即坏消息，而周五的数据既非常好也非常糟。月度非农就业报告显示劳动力市场异常强劲，新增就业远超预期，失业率创53年新低。股市应声下跌，债券价格同步走低，收益率攀升。这就是高通胀下的市场逻辑——它正给试图缓冲投资组合巨震的投资者带来严峻挑战。

过去二十年的市场基本模式已被颠覆。投资者曾习以为常的规律已然失效：强劲经济数据曾意味着企业盈利改善而利好股市，同时轻微推升通胀利空债市、抬高收益率。二十年间，股债收益率呈现显著正相关——债市收益率上涨时股市往往同步走强，反之亦然。

如今股市同样聚焦通胀与美联储政策路径，导致经济数据强劲既利空股市（因加息预期），又继续利空债市（推高收益率）。

更严峻的是，过去二十多年债券收益率长期下行，持有债券既能对冲股市下跌风险（股跌则债涨），又能获取长期收益，堪称免费保险。如今随着模式逆转收益率攀升，这种双赢格局已转为双输。

经典的60%股票+40%债券低风险组合因此遭受重创。计入收益再投资后，今年美股下跌21%、十年期美债下跌17%，若持续至年底，将是该组合自1980年以来最差年度表现。德意志银行策略师吉姆·里德测算，经通胀调整后，股债均衡配置策略正经历1974年以来最惨淡年份——在德国更是创下1948年德国马克诞生以来最差纪录。

一项衡量美国股市与债券收益率之间联系的正式指标——相关性显示，过去200个交易日中，两者的反向波动程度已超过2007年初全球金融危机爆发前的任何时期。虽然当前关联强度远不及1970至1990年代，但若通胀压力成为长期特征，股债市场可能重现当年的联动模式，这将大幅提高投资者的资产保护成本。

这并非投资者非理性行为所致。高利率向来不利股市，但在股债负相关时期，经济向好预期带来的盈利增长前景足以抵消加息冲击。而对国债而言，经济走强及随之而来的利率攀升几乎总是利空。

当前股市困境源于经济已达产能极限。在无闲置资源的过热经济中，增长动能不会带来实际产出与利润提升，只会推高通胀。商品价格与工资的上涨将加剧企业经营压力，同时额外通胀意味着利率上行，形成双重打击。

若此态势持续，投资者需适应更剧烈的组合波动、债券缓冲作用减弱，并更积极寻找分散化资产。

短期来看这种局面或难持久，但股东们不应过早乐观。“市场认知会迅速从’坏消息即好消息’转变为’坏消息就是坏消息’，因为人们将惊呼’经济要来了’"，CCLA投资管理公司资产配置主管本·芬内尔指出。

从积极的一面看，经济衰退应会加速通胀回落并压低债券收益率，这意味着当股市再次受挫时债券将获益。收益率上升意味着现在有更大回调空间，因此债券应当再次提供可靠保护（不同于2020年的德国债券，当时收益率已处于极低水平，即便经济停摆价格也几乎未涨）。

长期来看，争论仍处于微妙平衡——是回归2010年后主导的"新常态"低利率（当时股票与债券收益率高度相关），还是进入通胀压力抬升的新格局。

我预计通胀将持续承压上行，这意味着需要更高利率来实现美联储2%的目标，股债关联性将更接近1970-1980年代。劳动者政治话语权增强，政府更倾向维持高赤字，去全球化与赤裸裸的保护主义削弱跨境贸易与效率，且不会再现数亿中国劳工突然涌入全球经济的冲击。

另一方面，技术发展持续带来商品降价可能。由于投资者的肌肉记忆，2000年后股债关系也可能自我强化。回溯1990年代，通胀压力虽已缓解，但相关性直到世纪末才出现持续性转变。

当前投资者进退维谷。若此局面持续，我们将不得不重新接受一个现实：为投资组合配置避险资产必然要付出相应代价。

交易员们不得不适应股票与债券收益率之间不熟悉的相关性模式。照片：Michael M. Santiago/Getty Images写信给James Mackintosh，邮箱：[email protected]