《华尔街日报》：关于股票多元化的另一种思考方式

两位教授指出，人们应当将买房时采用的长期持有逻辑同样运用于投资——就像对待自住几十年房产那样。插图：Siung Tjia/WSJ投资者常将分散投资视为免费午餐——既能降低风险又能保持收益。但多数人只做对了一半，这可能在未来造成损失。

传统分散投资通过将资金分配到不同资产类别来降低风险。这种方式忽略了一个关键机会：对投资时点进行"分散化"。

由于资金有限，多数人初始投资金额较小，随着收入增长才逐步加仓。但这种晚年集中投资的方式，会让临近退休时承受不必要的更高风险。即便购买的是多元化共同基金，五六十岁时面临的股市风险也远高于二三十岁时。

我们提出新方法：通过借款扩大初始投资规模，实现终身每年均衡投资。好比三十年里每十年稳定投入2美元，而非第一个十年1美元、第二个十年2美元、第三个十年3美元。

总投资额保持不变（平均市场敞口仍为2美元），但均衡投资策略使早期敞口更大（2美元vs1美元），后期敞口更小（2美元vs3美元）。

稳定的美元投资

两种选择——每十年投资2美元而非1美元、2美元和3美元——提供了相同的预期回报，因为它们都随时间累积了6美元的市场敞口。但两种策略的风险不同：我们时间分散化的投资路径比递增投资方案带来更低的收益波动。

当投资敞口随时间变化时，市场的涨跌无法很好地对冲。采用2/2/2策略时，第一个十年的上涨能与第三个十年的下跌相抵消，反之亦然。但1/2/3策略中，第三个十年的下跌会压倒第一个十年的上涨，而第一个十年的下跌也会被第三个十年的上涨所主导。因此，1/2/3投资模式会导致终身财富积累的更大波动。1/2/3策略对第一个十年股票回报的依赖过少，而对第三个十年依赖过多。相比之下，2/2/2方法均匀分布，实现了更好的风险分散。

人们可能认为无法采用2/2/2策略，因为年轻时储蓄不足：他们只有1美元本金无法投资2美元。但事实并非如此。通过杠杆——即借钱买股票——人们可以用1美元资本借入另1美元，从而在第一个十年获得2美元的市场敞口。

听起来冒险？请注意年轻人在购房时也采用类似杠杆，他们借钱购买自住房并居住数十年——而那里的杠杆通常是1美元本金对应9美元借款。我们建议每投资1美元只借入1美元。将杠杆限制在2:1意味着我们无法实现完全均匀的市场敞口，但更接近这一理想状态。

历史的教训

采用初始200%的股票配置比例——并随时间逐步降低至退休年龄时的83%，是一个制胜策略。我们在2010年出版的书中发现，这种"杠杆化生命周期"方法为1914年至2009年间每一届退休群体创造了更优的养老资产积累。如今基于策略发布后十余年的实际回报数据验证，截至2022年中旬，杠杆化生命周期策略持续为所有退休群体提供着卓越的养老储备。

采用本方法的普通投资者——假设其每年投入收入的4%（职业生涯末期年收入达10万美元）——累计可积攒1,255,000美元，而传统目标日期基金（股票配置从90%逐步降至50%）仅产生675,000美元，固定75%股票配置策略则积累774,000美元。

当然，这些更高收益部分源于更大的股票敞口，而非杠杆化生命周期策略的分散化优势。为单独考察分散化效益，我们将较温和版本（股票配置从200%开始但降至退休时的50%）与固定75%股票+25%债券配置进行对比。选择75%基准是因为其跨退休群体的平均积累额（774,000美元）相同，因此策略差异将不源于股票长期配置比例的高低（股票长期平均表现优于债券）。

比较这两种策略可以看出，杠杆生命周期策略将退休人群资产积累的标准差显著降低了19%。我们这种更注重时间分散化的杠杆策略，为经历股市最差回报的群体带来了更高收益（与固定75%策略相比，第10百分位的资产积累增加了10.9%），而为经历股市最佳回报的群体带来较低收益（与固定75%策略相比，第90百分位的资产积累也减少了10.9%）。

在风险降低的情况下实现相同的平均回报，这有力证明了杠杆生命周期策略如何分散市场风险。当然，退休时将股票配置从83%逐步降至50%会降低市场敞口，从而降低平均回报。投资者可以自主选择：要么获得与固定75%敞口策略相同的回报但风险更低，要么承担相同风险但获得更高回报。时间分散化使这两种选择都成为可能。

规避风险

我们的策略在理论和实践中都行之有效。但可能存在一些阻碍人们实施的反对意见。

首先，人们可能认为保证金投资成本高昂。但具有竞争力的保证金贷款利率其实低于住房抵押贷款（不过可能需要考虑在线经纪商）。

第二个反对意见是杠杆具有风险。但当你更均匀地分散不同时期的市场风险时，实际风险是降低的。若通过杠杆将1/2/3比例提升至2/4/6确实会增加风险和市场敞口。但2/2/2策略则不会。

当市场下跌时，那些临近退休且遵循1/2/3投资比例的投资者将陷入困境。若他们在投资生涯的最后十年遭遇股市25%的跌幅，其3美元投资将损失25%——而采用2/2/2投资比例的人仅会损失2美元的25%。这意味着前者的实际损失比后者高出50%。

一个具有合理性的反对意见是：我们的方法需要严格纪律。有些人无法说服自己借钱买股票，或会在市场首次下跌时就仓皇撤资。我们希望能看到目标日期基金通过自动化流程、低成本借贷和自动调整投资组合来简化投资者的操作。人们可以每月投入资金后便无需再操心。

与此同时，年轻投资者可以将资金100%配置为股票。虽然这不是200%的杠杆投资，但已朝着正确方向迈进，且无需承受借钱投资的心理或操作负担。即便这个建议对五六十岁的读者而言来得稍晚，也值得将其传递给下一代。他们不必重蹈我们的覆辙。

艾尔斯博士是耶鲁法学院威廉·汤森德讲席教授，纳莱巴夫博士是耶鲁管理学院米尔顿·斯坦巴赫讲席教授。二人合著有《生命周期投资》一书。联系方式：[email protected]。