利率快速上升时市场崩溃：以下是裂痕所在——《华尔街日报》

各国央行正以40多年来最快的速度加息——压力迹象已然显现。

近期英国债券和货币市场的动荡就是例证。这场风波暴露出养老金和政府债券市场中潜伏的风险，而这些领域在过去的金融动荡中曾是相对平静的避风港。

美联储及其他央行正通过加息抑制经济增长来对抗通胀。此举除导致财富缩水和家庭储蓄减少外，还可能扰乱信贷市场——在低利率时期，信贷规模曾大幅扩张。

美国主要股市创下2002年以来历年最差前三季度表现，本周才有所回升。作为全球最广泛持有的证券之一，美国国债的流动性已明显下降。

公司债市场也出现承压迹象，新兴市场债务和能源产品问题引发担忧。

多数分析师仍认为不会重蹈2007-09年全球金融危机覆辙，理由包括银行业改革增强了大型银行抗风险能力、央行拥有新政策工具，以及美国家庭负债减少。

“目前尚未出现真正糟糕的意外情况，“纽约联储前主席威廉·达德利表示。

对抗通胀难免要付出代价。加息通常会导致股价下跌、债券收益率上升和美元走强。

但剧烈调整可能引发比美联储及其他央行预期更严重的经济放缓。金融稳定威胁有时会从意想不到的领域蔓延。

“不存在毫无瑕疵的紧缩周期，”华盛顿MBB资本合伙公司首席投资官马克·斯平德尔表示，“总会有环节出岔子。”

当前的紧缩政策是在多年短期利率接近甚至低于零之后实施的。历史经验表明，低利率会助长冒险行为、自满情绪和杠杆操作——即用借来的钱放大盈亏。近年来，各国央行还购买了数万亿美元的政府债券以压低长期利率。

央行低利率是2007至2021年间公司债收益率从约6%降至不足2%的原因之一。同期，公司债规模从十年前占美国经济总量的40%激增至约50%。今年收益率急剧上升，引发了意外亏损。

典型案例是：在支持收购思杰系统公司的杠杆收购债务被大幅折价出售给投资者后，美国银行、瑞士信贷集团和高盛集团等投行预计将合计亏损逾5亿美元。正在进行重组以退出高风险业务的瑞信股价过去一个月下跌18%，而信用违约互换衡量的其债务违约保险成本则飙升。

美联储主席杰罗姆·鲍威尔（左）周一在华盛顿与财政部长珍妮特·耶伦会晤。图片来源：安娜·蒙尼梅克/盖蒂图片社与此同时，美元对其他货币汇率大幅攀升，可能推高新兴市场政府近年为追求更高收益而向外国投资者大举借款的利息成本。世界银行估算数据显示，中低收入国家的外债总额去年增长6.9%，达到创纪录的9.3万亿美元。

根据Dealogic的数据，到明年年底前，新兴市场政府需偿还约860亿美元以美元计价的债券。周一联合国一家机构敦促美联储和其他央行停止加息，并警告称"对发展中国家而言警钟最为响亮，其中许多国家正濒临债务违约边缘”。

养老金危机

金融动荡往往爆发于银行家与监管者毫无防备、或认为市场绝缘性良好的意外领域。

英国这场动荡涉及长期以来被视为金融市场最安全领域之一的养老金和政府债务。9月23日政府宣布的一揽子减税计划本将大幅增加赤字。作为回应，英镑兑美元汇率跌至历史新低，英国国债（即金边债券）收益率急剧上升。

收益率飙升被隐含债务的衍生工具放大，这些工具是英国养老基金"负债驱动型投资”（LDI）策略的组成部分。

衍生品既可对冲风险也能放大收益。LDI策略旨在实现双重目标：通过构建低成本对冲保护养老金免受低利率影响，同时释放现金投资于高收益资产。尽管有迹象表明部分养老金已过度暴露于利率变动风险，英国养老金监管机构仍鼓励计划采用LDI策略。

随着利率上升，养老基金面临亏损和追加保证金的要求，即需要现金来覆盖进一步亏损的风险。为了满足追加保证金的要求，基金经理们出售资产，在许多情况下甚至出售更多英国国债。这种抛售行为推高了利率，形成了一种清算螺旋。

这让人联想到过去危机中的强制抛售，包括1987年的股市崩盘、1994年导致加州橙县破产的债券市场抛售、1998年俄罗斯违约以及2007-09年的全球金融危机。

英国央行上周介入，提出购买英国国债的计划，以缓解养老基金的压力。周一，政府作出让步，表示将放弃其中一项计划中的减税措施。

现在，全球的银行和政府都在努力解读上周的事件。一些专家表示，目前的迹象并不指向灾难。

咨询公司和保险经纪公司Willis Towers Watson管理的美国企业养老金计划今年已提交了数千万美元的抵押品以应对追加保证金的要求，Willis Towers Watson的投资组合经理John Delaney表示。但他指出，这一策略及由此产生的追加保证金要求规模远小于英国，因为英国的衍生品更为普遍，且养老金计划相对于公司规模往往更大。

一些美国公共养老金计划容易受到追加保证金的影响。这些计划使用衍生品替代投资组合中的债券，并增加总投资额以提高回报。养老基金采取这一策略是因为低利率无法产生足够的回报来支付承诺的福利。

利率攀升

央行紧缩政策常引发金融动荡，因其会影响短期利率。当短期利率处于低位时，投资者常借入短期资金以承担更高风险来追求超额收益。随着利率上升，他们的头寸融资将变得困难。

1994年美联储意外加息75个基点至5.5%，导致依赖低利率投资的橙县财政官破产。2004至2006年间，美联储以每次25个基点的节奏将利率从1%上调至5.25%，最终仍削弱了住房需求和价格，引发重仓抵押贷款及相关产品的金融机构危机。

当前为抑制高通胀，美联储等央行正采取比往年更激进的紧缩政策。自3月以来，基准利率已从近零水平升至超3%，并暗示年底将突破4%。这使抵押贷款利率创2007年以来新高，引发交易冻结及房地产需求萎缩的担忧。

但2007-09年级别的危机不太可能重演。美国抵押贷款债务自2007年仅增长14%，且借款人资质更优。经济学家更担忧同期未偿国债激增332%至26.2万亿美元。

与英国类似，美国能以本币（可自主印刷）举债，故不存在企业债、新兴市场债或抵押贷款债引发的违约风险。但通过印钞偿还国债可能加剧通胀。

银行家和监管机构担忧，其增速已超出华尔街交易意愿或能力的承受范围。通胀和美联储加息加剧了债券市场波动，令市场功能承压。

被美联储指定为新发行政府证券交易商的银行（即一级交易商）需动用自有资金买卖债券以维持市场平稳运行。摩根大通数据显示，这些银行持有的国债规模已缩减至未偿国债总额的1%以下。

美国国内财政副部长梁内莉（Nellie Liang）2月出席参议院银行委员会听证会。图片来源：Win McNamee/Zuma Press这导致投资者难以按预期规模、速度和价格买卖国债。由于该市场对信贷体系整体运行至关重要，此问题影响深远。例如2020年3月，当美联储为提振经济下调短期利率时，因投资者意外抛售套现及市场功能失调，国债收益率反而上升。美联储被迫介入并大举购债。

摩根大通数据显示，以特定价格可交易债券规模衡量，当前市场功能已恶化至2020年4月疫情封锁最严重时期的水平。派珀桑德勒公司指出，按另一项指标测算，今年市场环境为2010年以来最差。

9月21日美联储会议后的次日早晨，国债收益率急剧上升。十年期收益率在两小时内从约3.55%飙升至超过3.7%。

Piper Sandler央行专家Roberto Perli指出，高流动性国债与其他债券收益率之间的差距正在扩大，这标志着交易环境日趋艰难。他表示：“交易商维持有序市场的能力已经减弱。”

财政部官员称暂未发现需警惕的信号，但交易状况是他们密切关注的问题。财政部国内金融副部长Nellie Liang上月表示：“市场流动性持续下降，这提醒我们必须保持警惕，密切监控市场风险。”

国债的两大传统稳定需求方——银行和外国投资者正在撤出市场。

2020至2021年间，美国商业银行增持了近7500亿美元的非抵押贷款类国债及机构证券，部分原因是为疫情期间激增的存款寻找投资渠道。但今年6月以来，随着客户将存款转向货币市场基金等替代品，该持仓已减少约700亿美元。

多年来，美国国债曾是少数能提供正收益的发达经济体债券，对外国投资者极具吸引力，也是市场动荡时的避风港。如今随着其他国家国债收益率攀升，投资者拥有了更多选择。

雪上加霜的是，美联储已停止疫情期间为支持市场和经济实施的债券购买计划。

美国银行利率策略主管马克·卡巴纳表示：“我们担忧在当今脆弱的国债市场中，任何类型的重大冲击都可能导致国债收益率失控。”

希瑟·吉勒斯对本文亦有贡献。

致信 乔恩·希尔森拉特，邮箱 [email protected]；萨姆·戈德法布，邮箱 [email protected]；切尔西·杜拉尼，邮箱 [email protected]

刊登于2022年10月6日印刷版，标题为《利率快速上涨令市场承压》。