美联储加息违背所有常规 - 《华尔街日报》

美联储最初因加息步伐过缓而受到批评，如今又被部分人指责加息速度过猛。

央行自然对此并不认同。但由于美联储并未遵循任何连贯的政策公式，其决策正确与否实难判断。

理论上，央行利率调整应与其政策目标及经济金融数据保持某种系统性关联，这种关联被经济学家和市场参与者称为政策规则或反应函数。这有助于投资者理解并预判美联储政策动向，从而增强政策实效。

世界错综复杂，历任美联储主席从未受单一规则或反应函数束缚。杰罗姆·鲍威尔尤其如此——2020年至2021年末期间他主张以冰川速度收紧政策，但自今年三月起却以惊人速度加息以遏制高通胀。这种转变令市场困惑，也加剧了美联储最终过度加息的风险。

关于规则与自由裁量权优劣的争论，几乎与中央银行制度同样古老。金本位制是最初的政策规则：保持货币与黄金的可兑换性。但正如英国评论家沃尔特·白芝浩在其1873年经典著作《伦巴第街：货币市场记述》中指出，即便如此，战争和市场恐慌等情形仍为自由裁量留出大量空间。

白芝浩写道：“生活的现实困境无法用极其简单的规则应对；鉴于风险复杂多样，应对规则自然不能单一简化。包治百病的统一疗法，往往以害命告终。”

1993年，经济学家约翰·泰勒试图用一条规则来解释保罗·沃尔克和艾伦·格林斯潘担任主席期间美联储近期的政策。它将利率设定为“中性”——即长期保持通胀和失业率稳定的水平——然后根据通胀与美联储目标（现为2%）的差距以及经济疲软程度（例如失业率与自然失业率的距离，即在不刺激通胀的情况下可能达到的最低水平，目前估计为4%）进行调整。

自3月以来，美联储主席杰罗姆·鲍威尔以极快的速度加息以对抗高通胀。图片来源：jim lo scalzo/Shutterstock然而，正如白芝浩所指出的，政策制定者总会遇到无法预料的情况。例如，美联储官员认为，所谓的泰勒规则并不适用于需要负利率的经济低迷状况。

“美联储从未明确将我们的货币政策决策与任何公式挂钩，包括泰勒规则，”鲍威尔上个月表示。尽管如此，“泰勒规则无处不在……某种形式的泰勒规则在很大程度上是我们思考方式的一部分。”

事实上，美联储定期发布泰勒规则及其衍生规则的指导。其中一条是“惯性”规则，它强调过去（而非当前或预测的）失业率和通胀。2020年8月，美联储采用了惯性规则：不再设定利率以实现2%的通胀目标，而是如果通胀率低于2%，则保持较低利率，旨在推动通胀在一段时间内超过2%，从而长期平均达到2%。无论失业率多低，都不会成为加息的依据。

这一新方法的产生源于一种观点，即美联储在过去十年中高估了自然失业率和中性利率，导致货币政策过于紧缩，错失就业机会，并使通胀低于目标水平。

然而，惯性规则在经济变化时容易产生低估或高估，去年就发生了这种情况，因为高通胀比美联储预期的更为持久。因此，美联储放弃了这一方法，转而关注最新的通胀数据。6月，鲍威尔表示，美联储将继续快速收紧政策，直到看到“令人信服的证据表明通胀压力正在减弱……表现为一系列月度通胀数据下降。”

这种方法类似于“一阶差分”规则，可以概括为：继续加息，直到通胀几乎回到目标水平。果然，由于通胀在整个夏季保持高位，鲍威尔连续三次加息0.75个百分点，将基准联邦基金利率提高到略高于3%，这是40多年来最快的紧缩速度。

一阶差分规则的优势在于它不依赖于中性利率，这一模糊概念可能导致央行误入歧途。事实上，鲍威尔在夏季暗示中性利率为2.5%，引发了市场混乱，暗示美联储即将结束紧缩政策，从而引发市场反弹。鲍威尔不得不纠正这些印象，解释说中性利率只有在通胀率为2%时才为2.5%。实际上，他将潜在通胀率定在4.5%左右，这意味着中性联邦基金利率可能达到5%，甚至可能更高。

此类规则的问题在于，通胀对货币政策的反应存在较长滞后性。若失去中性利率这一锚定目标，美联储可能将利率推升至天价水平，导致失业率不必要地攀升。克利夫兰联邦储备银行运用其自有模型估算，一阶差分规则将要求利率设定为22%——这一水平将在一年后出现。

美联储官员几乎必然不会将此视为其策略。但目前他们希望让公众相信，其对2%通胀目标的承诺如此坚定，甚至甘愿冒过度紧缩引发经济衰退的风险。如果公众预期通胀会下降，实际通胀率也更可能随之回落。

未来某个时刻，美联储将再次表现出规则转变，届时经济疲软、失业率和中性利率将重新成为利率决策的考量因素。而市场面临的挑战在于判断这一转变的时机。

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