英国预算危机带来的教训：应警惕货币而非债券市场——《华尔街日报》

詹姆斯·卡维尔本应希望自己能成为外汇市场。

比尔·克林顿的政治顾问在1994年那句著名言论——他希望转世为债券市场——概括了投资者和官员们普遍的看法：当货币自由浮动时，飙升的公共债务成为政府支出的关键约束。英国的预算危机证明了他们为何错了。

周三，英国央行介入阻止了由政府宣布一项财政计划引发的英国债务大规模抛售，该计划可能耗资高达2910亿英镑（3120亿美元），却几乎没有明显的经济收益。央行彻底改变了通过出售债券来抑制通胀的计划，表示将转而购买长期国债。收益率迅速下降。

这种干预并不新鲜。英国央行成立于1694年，目的是为对法战争融资，自那以后，管理公共债务一直是所有央行的核心工作。

尽管央行行长们拒绝公开承认，他们必须在主权债券收益率与利率脱节时进行干预。这就是西英格兰大学丹妮拉·加博尔教授所称的“审慎货币融资”：英国央行采取行动是因为债券波动可能重创英国庞大的养老基金行业，该行业通过长期债务和衍生品匹配其长期负债。政府债券的避险角色意味着必须不惜一切代价维护其稳定性，否则就无法为家庭和企业设定利率。

初出茅庐的"债券义警"不应误以为可以押注对抗一家能够无限量购买债务的央行。然而，尽管英国央行发布了声明，短期债券收益率仍居高不下。原因何在？主要是由于官员们强烈暗示，即便市场吸收了为英国借贷狂潮融资所需的债券，仍需加快加息步伐以遏制英镑近期的跌势。

这揭示了一个国家真正的脆弱性所在：其货币。

作为拥有深厚资本市场和广泛流通货币的大型经济体，英国对英镑不可阻挡下跌的担忧似乎被夸大了。图片来源：Frank Augstein/美联社自1971年尼克松总统终结布雷顿森林固定汇率制度以来，世界逐渐接受了浮动汇率。对富裕国家而言，这成为成功的减震器，在2016年英国脱欧公投等动荡时刻避免了传统的国际收支危机。即便是韩国等新兴经济体当前出现的货币大幅贬值，其破坏性也远不及1997年亚洲金融危机时期。

该体系下政府面临的约束虽较宽松，但依然存在——土耳其近年来的经历就是严酷例证。货币贬值会推高进口成本（这在当前能源危机中尤为突出），并可能引发通胀螺旋，导致难以预测利率需要升至多高。本周多家英国银行暂停抵押贷款产品，正是担忧无法有效对冲风险。

通过提高利率来捍卫汇率可能导致经济陷入深度衰退。尽管英国83%的抵押贷款采用固定利率，但其中大多数固定期限不超过五年。资本经济学估计，对于那些两年期贷款者而言，当前市场价格意味着2023年9月起每月需多支付500英镑（约合543美元）。

投资者或许应该更关注财政政策对汇率的潜在影响，而非常规借贷指标。英国、加拿大和澳大利亚等开放型西方经济体的央行拒绝承认在最坏情况下需要管理本国货币，导致其外汇储备总额不足年产出量的8%。而实行自由浮动汇率但更具干预主义的日本，则建立了更为充足的应急储备。更理想的做法是建立明确规则，使得与美联储的货币互换安排（这些安排经常被用于拯救银行免受美元流动性不足影响）也能用于遏制货币过度贬值。

诚然，英国作为拥有深厚资本市场和广泛流通货币的大型经济体，其操作空间远大于土耳其等国家。对英镑不可阻挡下跌的担忧似乎被夸大了。但这并不意味着其货币主权不受限制。英国央行的行动再次表明，英国必须遵守的界限与其本国债券市场关系不大，而更多取决于其他国家愿意为其货币支付的价格。