通胀回归令赤字风险加剧——《华尔街日报》

人们很容易将市场对英国政府提出的所得税削减计划的强烈反应视为英国特有的问题。

这种看法是错误的。市场正在传递一个更深刻的信号：对于财政赤字而言，这是一个更加危险的世界。

疫情之前，低迷的私人投资和需求使得通胀率远低于央行设定的2%目标。在那个时期，政府赤字通过推高通胀产生了积极作用。这往往也会推高利率——当央行更担心利率长期处于零水平时，这并非坏事。其结果是，就市场而言，政府的借贷能力似乎是无限的。

那样的时代已经结束。许多国家的通胀率过高，而结构性力量可能使其持续处于高位。央行在迟来的觉醒后，正以近40年来最快的速度加息。

然而，民选领导人仍停留在疫情前的思维模式中。他们承认通胀是个问题，却继续无节制地借贷。独立经济学家菲尔·萨特尔指出，在2020和2021年刺激政策导致赤字激增后，今年发达市场的预算赤字已大幅下降至GDP的4.3%。他预测这一数字将在明年升至6.1%，2024年达到6.9%。

英国首相利兹·特拉斯一揽子计划引发的市场反应初看似乎过度。其计划中明年新增部分主要用于能源价格补贴而非减税。就占GDP比重而言，这与欧洲其他国家政府为支付明年能源成本所借资金规模相当。

然而，市场对这些计划更为宽容，原因有几个。首先，通过降低能源价格，补贴降低了高通胀在公众思维中根深蒂固并持续的可能性。

其次，这些补贴被视为必要且临时的。相比之下，特拉斯女士提出的减税政策是一种政治选择。它们旨在永久性减税，并通过促进增长来减少赤字，但并未分析如何实现这一目标。“与其说这套方案规模庞大，不如说政府似乎并不在意——有时甚至欢迎这种违背正统策略的争议性，“摩根大通在给客户的一份报告中写道。

英国财政大臣夸西·克沃滕计划于11月23日公布一项中期税收和支出计划，将削减政府债务占经济产出的比例作为目标之一。图片来源：Carl Court/Getty Images自财政大臣夸西·克沃滕上周五公布提案以来，英镑下跌3%，政府债券收益率上升0.5个百分点，这使一些人将英国比作新兴市场。这种类比并不成立。在20世纪80年代和90年代的拉丁美洲和亚洲危机中，货币贬值伴随利率上升反映了对贬值、违约和恶性通胀的恐惧。这些都不适用于英国：它以本国浮动货币借款，因此贬值或违约不是问题。它拥有可信、独立的中央银行；事实上，自上周五以来，市场对未来通胀的预期有所下降而非上升。正因为英国不是一个脆弱的新兴市场，英格兰银行周三能够通过宣布重新购买政府债券来安抚市场。

尽管英国国债收益率上升似乎被养老基金的持仓放大了，但根本驱动因素在于市场预期英国央行将通过加息来抵消该计划带来的通胀效应，同时投资者将不得不购买更多英国债务。萨特尔先生表示，英国明年需要借款2250亿英镑（约合2400亿美元）来填补预算赤字。此外，英国央行周三重申了每年出售800亿英镑往年购入债券的计划。萨特尔指出，国内外投资者需要购买的债务总额将达到惊人的英国GDP的12.2%。他警告称这将形成恶性循环：“随着市场要求更高债券收益率以补偿更大供应量和更高风险…赤字将扩大，净融资需求会进一步上升。”

英国的处境严峻，但并非个例。作为全球负债最重的政府之一，意大利今年国债收益率也大幅飙升，尽管即将上任的右翼总理乔治娅·梅洛尼已承诺实施财政紧缩政策。部分原因在于欧洲央行不再通过增购债务来为成员国政府提供支持。

与美国情况最为相似。虽然美元和国债的储备货币地位使美国免受冲击英国的部分压力，但其财政政策同样存在严重误判。拜登总统在吹嘘《通胀削减法案》（未来十年削减2400亿美元赤字）的同时，还签署了增加退伍军人福利、基础设施和半导体支出的法案，并通过行政命令大幅扩大食品券和奥巴马医改福利，并取消了价值4000亿至1万亿美元的学生贷款债务。

加上去年的刺激措施及相关利息，负责任联邦预算委员会估计，拜登将在十年内使赤字增加4.8万亿美元，占GDP的1.6%——与特拉斯女士增加英国赤字的规模相当。这种对债务的宽松态度部分源于拜登经济团队的假设：未来十年实际利率（名义利率减去通胀率）将维持在零左右。当实际利率低于经济增长率时，联邦债务更容易管理。他们的观点有一定依据：疫情前的十年间，实际利率一直远低于经济增长率。

另一方面，巨额赤字、美联储为应对通胀抬头而收紧政策以及私人储蓄减少，都可能在未来几年推高实际利率——正如上世纪80年代初时任美联储主席保罗·沃尔克遏制通胀后的情况。一个令人不安的信号是：本周五年期通胀指数国债的实际收益率触及1.91%，与美国预期经济增长率基本持平。周三该收益率回落至1.63%。

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本文发表于2022年9月29日印刷版，标题为《通胀回归加剧赤字风险》。