美联储在通胀“软着陆”方面的惊人记录 - 《华尔街日报》

本周，美联储连续六个月内第三次加息0.75个百分点以对抗通胀。尽管美联储主席杰罗姆·鲍威尔及其他联邦公开市场委员会（FOMC）成员多次表示希望实现"软着陆"——大致意味着在不过度抑制经济增长的前提下抑制通胀，但此举仍加剧了投资者对经济衰退的担忧。

批评者对这一目标能否实现持怀疑态度。许多经济学家认为，过去60年间美联储11次尝试中仅成功实现过一次软着陆（1994-1995年）。这些批评者指出，历史经验表明美联储要么加息力度不足导致通胀难抑，要么矫枉过正引发经济衰退——即"硬着陆"。

然而，细致的历史分析显示美联储的调控记录其实更为乐观。据我统计，在11次调控中有6次实现或接近实现软着陆。其余5次中，美联储要么因需要强力遏制高通胀而主动选择硬着陆，要么因超出央行掌控的外部事件导致政策失效。诚然，经济软着陆是项艰巨任务，但绝非不可企及——美联储早有成功先例。

首例值得研究的货币政策紧缩周期发生在1965年9月至1966年11月。越战期间，林登·约翰逊总统坚持在充分就业环境下同时增加国防与非国防支出，这种"大炮加黄油"政策引发强劲通胀压力。美联储通过将利率从4%提升至5.75%进行遏制，最终将通胀率稳定在3%左右。时任美联储主席威廉·麦克切斯尼·马丁因此与约翰逊关系恶化，后者甚至咨询司法部长能否将其解职（未获支持）。

通货膨胀在1967年12月再次开始上升，到1969年春季达到约6%，这在当时是一个惊人的数字。由于财政政策仍然缺乏纪律性，即使美联储将利率大幅提高至约9.2%，也不足以压低通胀。约翰逊试图通过1967年1月向国会提出增税来帮助美联储，但立法者直到1968年6月才通过该法案，此时总需求和通胀已经全面升温。

1974年11月，反通胀公民组织成员在丹佛一家超市抗议。照片：《丹佛邮报》/盖蒂图片社由于通胀没有迅速下降，当时的观察家们认为反通胀政策组合（紧缩货币加上1968年的增税）失败了。但尽管需要耐心，通胀最终确实有所下降——1971年降至约5%。1969年12月开始了一场温和的经济衰退，但由于1969-70年经济衰退期间实际GDP的净累计下降仅为0.6%，我将其描述为一次较为温和的着陆。

接下来的几次大幅货币紧缩发生在1970年代和1980年代初，当时通胀在1975年达到约12%的双位数峰值，1980年超过13%。美联储从1972年2月到1974年7月将联邦基金利率提高了近10个百分点，从1977年1月到1980年4月提高了13个百分点，从1980年7月到1981年1月提高了约10个百分点。每一次利率周期之后都伴随着经济衰退，这可能是广泛认为硬着陆是常态的来源。

然而，在后两种情况下，硬着陆显然是政策选择而非失误。1979年出任美联储主席的保罗·沃尔克并未试图实现经济软着陆。他坚持认为必须根除两位数的通货膨胀，即使代价高昂。就1972-74年而言，鉴于农作物歉收引发的粮食冲击和欧佩克导致的能源危机，无论美联储采取何种措施，经济衰退都可能无法避免。

下一个重要的紧缩周期是1988年3月至1989年4月长达一年的加息周期，这正应了那句"例外恰好验证规律"的谚语。到1988年初，失业率已降至5.7%——当时许多经济学家认为这是"自然"或均衡失业率，核心通胀率也略有上升。联邦公开市场委员会决定开始紧缩政策，尽管步伐极其缓慢，在13个月内将联邦基金利率提高了约3.25个百分点。

约1980年，底特律某住宅区电子屏上关于通胀的讯息。图片来源：盖蒂图片社历史无法重演，但我始终认为，若非1990年8月萨达姆·侯赛因入侵科威特导致油价急剧飙升，这次紧缩周期本可实现软着陆。1990年的石油危机虽短暂，却彻底粉碎了软着陆的希望，使美国陷入1990-91年的经济衰退。这对美联储、美国经济以及老布什总统的连任前景而言实属不幸。但过错在于萨达姆·侯赛因，而非艾伦·格林斯潘。这一事件的教训在于：外部冲击可能摧毁最周密的计划。

下一轮加息周期始于1994年初，持续了约一年。它实现了"完美"的软着陆，这通常被认为是美国历史上唯一一次成功案例。这段历史对我个人而言意义特殊，因为我当时正担任美联储副主席。

当我们1994年2月启动加息时，通胀率稳定在3%左右，失业率也稳定在6.6%——这个数字当时被错误地认为接近可容忍的自然失业率。这些数据并未明显显示需要收紧货币政策。但自1992年9月以来联邦基金利率维持在3%，使得实际利率（名义利率减去通胀率）为零，联邦公开市场委员会开始担忧宽松货币政策可能引发通胀压力。为此，委员会在一年内将目标利率上调了3个百分点。

政策效果堪称惊艳。通胀率在随后两三年保持3%左右，之后小幅下降。失业率在接下来六年持续走低，2000年4月更降至3.8%的低点。除1995年上半年出现增长短暂停滞外，整个九十年代后期实际GDP年增长率基本保持在3%以上。经济完全没有陷入衰退。若这都不算完美软着陆，那什么才算？但必须注意的是，当时美联储并非旨在压低通胀，只是力求稳定，且幸运地避免了像1990年那样遭遇供给冲击打乱计划。

据我分析，下一轮紧缩周期始于1999年1月。虽然联邦公开市场委员会直到1999年7月才宣布首次加息，但市场实际利率此前六个月已逐步攀升。一年后利率见顶时，累计上升近2个百分点。这次温和的紧缩政策，配合2000年股市崩盘，最终引发了2001年经济衰退（9·11事件似乎并未对经济造成持续性冲击）。这算硬着陆吗？并不算。2001年出现的两季度非连续GDP负增长幅度极小，全年GDP仍高于2000年。因此我长期称之为"微型衰退"。无论术语如何，这次着陆更偏向温和。

确实，2004-06年和2015-19年的加息之后，分别出现了2007-09年极其痛苦的衰退和2020年的经济下滑。“艰难"一词都显得轻描淡写。但这些衰退并非由货币紧缩政策导致——前者源于全球金融危机，后者则是新冠疫情的产物。

1973年12月石油危机期间，纽约某加油站前排队等候的汽车长龙。图片来源：Marty Lederhandler/美联社让我们梳理历史记录：排除最后这两次事件以及1972-1981年间美联储未追求软着陆的三次紧缩周期后，剩下六轮紧缩周期可以回答这个关键问题：当美联储试图实现软着陆时，成功了吗？答案或许出人意料——多数情况下成功了。这六次尝试中，五次实现了软着陆或接近软着陆，剩下那次若非1990年石油危机冲击也很可能成功。这段历史表明，虽然完美难以企及（在任何领域都是如此），但美联储追求软着陆并非缘木求鱼。

当前美联储正处于1960年代以来第十二轮紧缩周期中。联邦公开市场委员会刚将基准利率上调至3-3.25%，预计还将继续加息。目前通胀仅略有回落，而人们正如历史常态般淡忘了货币政策的关键教训：从紧缩政策到通胀回落存在漫长时滞。最终着陆是硬是软，尚需时日才能见分晓。

根据历史经验，我认为这次实现软着陆的概率远低于50%，但远高于零。不利的一面是，美联储当前的任务不仅是像1994年那样稳定通胀率，而是要像1980年那样大幅降低通胀。即便没有食品和能源冲击，这也将是一项艰巨任务。不幸的是，美联储的运气从一开始就不佳。

此外，联邦公开市场委员会行动迟缓。如今通胀不仅势头强劲，而且已蔓延至能源、食品和受供应链瓶颈困扰的产品等最初受影响的领域之外。租金等"粘性”（因而更顽固）的通胀成分目前居高不下，工资涨幅也是如此。其中部分可能反映了通胀预期。

然而好的一面是，这些预期似乎仍在可控范围内。事实上，债券价格隐含的通胀预期与美联储2.5%的CPI目标完全一致。那些担心高通胀预期已根深蒂固的批评者应当记住，当前通胀仍处于初期阶段——18个月前核心CPI通胀率仅为1.6%。与1980年代初的美国人不同，如今的定价者和工资制定者并不认为2%的通胀是天方夜谭，他们最近就经历过这种环境。最后，当货币紧缩周期始于失业率约3.5%、月均新增就业近50万和创纪录职位空缺时，经济放缓不会对劳动力市场造成灾难性影响。

历史表明，成功实现软着陆既需要娴熟决策，也需要一点好运气。但胜算并非渺茫。

布林德先生是普林斯顿大学经济学与公共事务教授，曾于1994至1996年担任美联储副主席。他的新著《美国货币与财政史：1961-2021》将于10月11日由普林斯顿大学出版社出版。

本文发表于2022年9月24日印刷版，原标题为《美联储在通胀软着陆方面的惊人记录：降低通胀同时避免衰退》。