市场仍未为真正的衰退定价——《华尔街日报》

股市对经济衰退威胁的反应几乎总是滞后的，但越来越难以忽视来自美联储的警告。不仅可能出现衰退，而且美联储这次无意出手拯救投资者。

这个问题我全年都在反复强调：投资者仍未充分计入盈利面临的威胁，尽管经济衰退几乎总会重创企业盈利。目前股价下跌主要源于利率上升导致的估值下调。市场已接受今年盈利小幅下滑（至少剔除能源公司因油价暴涨的收益后），但华尔街仍预测明年利润将稳健增长。

换句话说：投资者仍期待实现较温和的软着陆。但问题在于，美联储已对其能否实现避免衰退的经济降温明显失去信心。随着这一信号被消化，预计股价将进一步下跌。

关键问题当然是当前股价已反映了多少盈利风险。毕竟今年股市已下跌20%，仅比6月低点高出3%，证实熊市仍在持续。

一种分析方法是与疫情前对比：标普500指数现有成分股中，85%公司未来12个月的每股收益预测仍高于2020年2月水平，但同时81%公司的预测市盈率低于当时。

这种差异反映了两个明显因素，以及一个尚存争议的第三点。首先是疫情本身，它推高了市场主导科技公司的收益和整体利润率。其次是美联储加息导致的对未来增长预期的估值下调。

解释差异的第三因素是未来增长风险。盈利预测并不附带概率，因此若认为经济衰退风险加大，就应调低对未来收益的估值。看涨观点认为市场已提前消化衰退预期——当前低位估值意味着投资者不会感到意外。毕竟美国银行调查显示，多数基金经理已认为经济衰退可能性很高，该比例创下2020年及2009年以来新高。

市场确实在进行部分衰退准备。但前瞻市盈率与真实利率（以10年期通胀保值国债收益率为代表）的强关联表明，今年股市下跌主因仍是美联储政策的技术性影响，而非盈利威胁。最有力的证据是跌幅最大的是极端成长股，理论上它们应比传统产品厂商更抗衰退。

债券市场也未充分准备衰退。最可靠的债市衰退预测指标——三月期国债收益率超越十年期收益率——尚未出现。周三债市虽现些许担忧（十年期收益率下降而两年期上升，暗示投资者预期加息将抑制经济至十年期平均利率走低），但此类波动今年实属罕见。

当有如此多的资金在流动且就业市场如此强劲时，也很难对经济衰退进行定价。疫情时期的储蓄正在耗尽，但仍然很高。几乎每名求职者对应两个职位空缺，尽管大型 公司 裁员的消息不断，但上周未经季节性调整的初请失业金人数创下1969年以来的最低水平。根据亚特兰大联储的数据，截至8月的三个月里，按小时计酬的换工作者年化工资中位数上涨了8.4%，这是自1997年有数据以来的最高水平，也高于美联储偏好的通胀指标。

在正常情况下，这将是好消息。强劲的消费者意味着更强劲的经济，即使在支付更高工资后也能实现更高的利润，华尔街也会迎来好时光。但当美联储有意试图削弱就业市场并限制工资上涨时，经济强劲的迹象只意味着需要美联储采取更多行动来抑制它。

美联储主席杰罗姆·鲍威尔周三宣布再次大幅加息。照片：亚历山大·诺顿/祖玛通讯社我的观点是，市场正在做它们一直在做的事情，直到最后一刻都希望不会出现经济衰退，或者至少是非常温和的衰退。今年早些时候，我曾希望出现这种良性的结果，但现在看来不太可能。从历史上看，这种情况偶尔会实现，比如1990年的经济衰退，当时收益几乎没有下降，标普500指数触底时下跌了19.9%，或者1994年的软着陆，当时股市下跌不到10%。

通常情况并非如此，估值下降仅仅是第一步，随着经济衰退削弱盈利预期，股价会进一步下跌。当市场开始为类似这样的衰退定价时，我将成为买家。

写信给詹姆斯·麦金托什，邮箱：[email protected]

刊登于2022年9月23日的印刷版，标题为《市场仍未对衰退定价》。