欧洲正面临安全资产短缺 - 《华尔街日报》

投资者面临一个难题：随着欧洲央行加息且欧元区经济逐渐滑向衰退，他们可能找不到足够的避风港。

过去一周，市场已开始反映欧洲央行9月初宣布的0.75个百分点加息。追踪银行间无担保隔夜拆借价格的欧元短期利率（€STR）上周五收于0.66%，而加息前为-0.083%。

但货币市场其他领域并未完全跟进：使用德国债券作为抵押的隔夜拆借利率仍接近于零。对欧元而言，这暴露出一个贯穿全年的深层次问题——与美国不同（统一的国债市场为投资者提供庇护所并构成货币体系基石），欧元区由19个国家发行主权债务。德国债券等北欧国家债券确实具备避险功能，但这些国家历史上奉行财政纪律，导致此类债券数量远低于市场需求。

这种局面不仅可能扰乱交易、加剧市场恐慌，还意味着欧洲央行的紧缩政策对经济较弱国家的影响将远超经济强国。

分析师通常通过比较主权债券收益率与银行出售的利率互换合约收益率来评估债券稀缺程度。由于市场认为德国债券不存在违约风险（利率互换也几乎无风险——与债券不同，互换合约不存在本金违约），这两种工具（尤其在短期品种上）应被视为对央行未来利率走向的预测指标。

自2021年秋季政策制定者转向鹰派立场以来，两者利差持续扩大——洲际交易所美银指数显示，本月早些时候这一差距已创下历史纪录。以利率互换为衡量标准，德国票据平均交易价格较利率水平低近一个百分点。尽管市场担忧价格回调，但债券历史性超额认购的局面似乎仍将持续。相比之下，美联储的政策紧缩已削弱了美债需求。

同样的稀缺性溢价在回购市场显现，这个金融体系的关键环节中，银行与资管机构以债券作为短期融资抵押品。德国国债回购利率与欧洲央行利率及其他国家回购利率的利差已大幅走阔，尤其在指定特定（“特殊”）证券作为抵押品的交易中更为明显。

官方已采取行动：上周欧洲央行临时取消政府存款0%的利率报酬（该政策曾推动欧洲各国财政部将资金转向票据或回购市场）。欧洲央行首席经济学家菲利普·莱恩周三表示，初步迹象显示此举缓解了相关资产压力。

然而这一短期效应正在消退，投资者再次大幅压低德国票据收益率报价。总体而言，货币市场正落后于欧洲央行的紧缩周期，其滞后程度远超七月份水平。

这再次凸显欧元区建立统一债券市场（或至少需要欧洲央行实施更明确的债务共担机制）的必要性。尽管具有随意性，但官方关于"极端情况下采取行动"的承诺确实产生了积极效果：法国债券同样出现超额需求。甚至意大利债券在回购市场表现良好，不过其在现金市场的利差仍与高风险公司债同步扩大。

抛开混乱的欧元区政治不谈，这些动荡此刻爆发传递出一个令人担忧的信号：欧洲市场正变得恐慌。

欧洲央行于9月宣布加息0.75个百分点。图片来源：沃尔夫冈·拉泰/路透社致信 乔恩·辛德鲁，邮箱：[email protected]

刊载于2022年9月21日印刷版，标题为《欧洲安全资产即将耗尽》。