美国重振芯片制造业的努力与华尔街的要求相冲突 - 《华尔街日报》

英特尔公司的帕特·盖尔辛格或许是当下华盛顿最受青睐的首席执行官。上周五在俄亥俄州哥伦布市附近一座耗资200亿美元的半导体制造厂破土动工仪式上，共和党籍俄亥俄州州长迈克·德温与民主党籍总统拜登及两党议员共同出席。

“我们将在俄亥俄州打造全球最先进的制造基地，“盖尔辛格宣称，“我们押下重注，助力美国重振制造业核心地位，夺回无可争议的技术领导权。”

这番宣言令致力于重振本土制造业的美国立法者欢欣鼓舞。但华尔街对盖尔辛格计划的反响却较为冷淡——该计划包括未来数年全球范围内高达1000亿美元的晶圆厂投资。自2021年2月执掌公司以来，英特尔股价已下跌约50%，市值缩水至长期落后的超微半导体公司之下。

股价颓势源于英特尔在尖端制程竞赛中的落后（正急起直追）、PC销量下滑及经济衰退担忧。但更深层矛盾在于：华盛顿两党日益达成共识，认为从芯片到电动车电池等关键技术必须美国制造而非依赖亚洲（尤其中国），这或许与股东利益存在冲突。

英特尔CEO帕特·盖尔辛格与美国总统拜登出席俄亥俄州哥伦布市附近芯片制造厂的奠基仪式。图片来源：JOSHUA ROBERTS/REUTERS在美国，私人市场将资本配置到回报最高的领域。过去，先进制造业曾是首选。长期以来，英特尔在规模和效率无与伦比的晶圆厂中设计出全球最受欢迎的处理器。

自十多年前开始，必要的规模经济变得令人望而生畏；如今一座晶圆厂造价已超100亿美元。除最大型制造商外，其他企业都因规模不足而无法为投资者带来满意的资本回报。

规模远小于英特尔的AMD难以承担成本。2009年，该公司转向"无晶圆厂"模式，剥离自家工厂，同时将芯片制造外包（主要委托给为他人设计芯片代工的台积电）。投行Northland Capital Markets分析师格斯·理查德表示，若AMD坚持自建晶圆厂，“他们早就破产了——事实上他们差点就完了”。

无晶圆厂趋势与华尔街更广泛青睐轻资产公司的理念不谋而合——这类企业凭借知识产权、品牌或数百万用户平台，能以极小资本获得惊人回报。私募股权管理机构凯雷集团首席经济学家杰森·托马斯指出，相反，依赖工厂设备等有形资产的企业估值受损。他表示，有形资产不具备"可逆性——你无法卖掉不需要的半座工厂”，当所有者急需变现时，其价值会进一步缩水。

克莱顿·克里斯坦森等管理大师质疑了优先考虑资本回报率的传统智慧，部分亚洲企业也认同这一观点。台积电创始人兼CEO张忠谋2009年对克里斯坦森表示：“资本无处不在，而且成本低廉。为什么美国人如此畏惧使用资本？"（颇具讽刺意味的是，如今台积电已成为全球市值最高的半导体企业。）

历史上，日韩台企业相比美国同行可以更少关注资本回报率、每股收益和股价，因为创始家族、关联企业或政府是主要股东。如今中国将这一模式推向极致：国家要么直接控股关键制造商，要么作为大股东，要么通过政策保护其免受外国竞争。

与众多行业类似，芯片制造业转移到了劳动力与资本充沛且享受高额补贴的亚洲地区。与此同时，美国企业在知识密集型领域保持领先：包括英伟达、AMD、高通（部分产品）、苹果等芯片设计公司；楷登电子、新思科技等芯片设计软件企业；以及应用材料、泛林集团等芯片制造设备供应商。

芯片制造业曾向劳动力与资本充沛且享受高额补贴的亚洲地区转移。图片来源：Cfoto/Zuma Press长期以来，美国领导人将此视为互利性比较优势的体现。但新冠疫情引发的供应链中断及中俄的挑衅行为，让他们意识到从亚洲进口大量关键产品的战略风险。拜登总统上周五表示，仅在美国研发尖端技术已不够——还必须在本土生产。

基辛格将英特尔定位为兼具设计与制造能力的公司。2020年，英特尔曾面临转型无晶圆厂的压力，但基辛格去年上任CEO后全力押注制造业务，宣布将与台积电竞争代工业务。他3月向国会强调，英特尔是"美国唯一能同时自主完成尖端设计与制造的企业”。但他警告，由于亚洲芯片制造业享有巨额补贴，英特尔面临30%-50%的成本劣势。

英特尔等芯片企业的游说推动国会于7月通过《芯片与科学法案》，提供近530亿美元补贴支持本土建厂。这对英特尔有所助益，但远远不够：该公司需同时筹措新晶圆厂建设资金、现有工厂制程升级费用及股息支出，而利润率正持续承压。为节约资本，英特尔引入布鲁克菲尔德资产管理公司作为晶圆厂共同投资者，将先建厂房再按需求添置设备。美国政府对华关键技术出口管制也为英特尔创造了有利条件。

“他们战略中更重要的部分是重新夺回制程技术的领先地位，我认为他们能做到——只是需要两到三年的时间，”Northland资本市场的理查德先生表示。

然而，即使半导体制造业有相当一部分确实回流美国，对美国更广泛的制造业回流努力而言，其适用性可能有限。无数其他公司在没有华盛顿援助的情况下，同样面临着股东回报最大化的巨大压力。

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本文发表于2022年9月15日的印刷版，标题为《美国芯片制造推进中，华尔街反应冷淡》。