市场一再对通胀判断失误——《华尔街日报》

投资者在夏季犯下了一个重大错误，他们误判了经济形势，更糟糕的是误读了美联储。这一错误的严重性在周二暴露无遗，并引发了两年多来最大的单日抛售。

但这个错误——即认为通胀见顶将使美联储在明年初达到利率峰值后转向宽松——仍在支撑着债券、股票和期货价格。

这种误判很容易发生，因为除非出现恶性通胀和社会崩溃，否则通胀终将回归低位。但面对大量证据表明通胀仍远高于美联储2%的目标，以及美联储明确警告市场判断有误，投资者对通胀回落的速度过于乐观了。

危险在于，由于投资者仍固执地认为通胀将很快被驯服、严重衰退可避免、美联储将能暂停加息并转向宽松，股市和债市可能进一步下跌。

周二的通胀数据粉碎了美联储将很快暂停加息的想法。剔除波动较大的食品和能源后，价格上涨0.6%，若持续下去年化率将超过7%，创1991年至疫情前最高纪录。

美联储用于从噪音中提取信号的其他方法同样令人担忧：中位数涨幅（剔除最大和最小价格变动的平均值）以及"粘性"价格（不常变动的价格）的上涨。

市场做出了应有的反应。利率期货显示，下周会议加息100个基点的概率升至三分之一，这将是美联储自1984年以来首次如此激进。预计利率峰值将推迟一个月至明年3月达到，且高于此前预期的4%。

但希望依然存在，其证据既体现在股市中，也体现在对美联储的押注上。

对债券收益率最敏感的股票是那些大部分收益来自遥远未来的股票，即所谓的成长股。在截至6月中旬的一年里，它们因债券收益率上升而遭受重创，随后随着债券收益率回落而反弹幅度最大，而自8月中旬以来，随着收益率再次上升，它们又受到了打击。

到目前为止，一切正常，至少近几年如此。然而，10年期美国国债收益率目前与6月中旬3.48%的高点仅一步之遥，而成长股的跌幅仅为8月中旬结束的两个月夏季反弹中涨幅的一半左右。

美国股市周二创下2020年以来最大跌幅。图片来源：angela weiss/Agence France-Presse/Getty Images情况有变，这种变化就是希望。早在6月份，投资者似乎已经投降，但对通胀消退和美联储能够放松政策的希望日益高涨，推动标普500指数在夏季上涨了17%。大约一半的涨幅已经消失，但投资者仍然坚持认为情况很快就会好转。

平心而论，有些情况正在好转。新冠限制措施的放松以及需求从商品转向服务，缓解了港口、卡车运输和微芯片供应的拥堵。

油价约为每桶90美元，低于6月份的120美元以上。铜等重要大宗商品价格较今年高点下跌逾20%。航运成本暴跌，这应该会迅速反映在商店的价格上。欧洲的危机、中国房地产市场的崩盘以及无休止的新冠封锁也应该有助于抑制全球需求，减轻消费品的压力。

这一切有助于解释投资者为何能坚持认为美联储将在明年初暂停加息，并在年底前再次开始降息。

这种看法并非毫无道理！众所周知，货币政策对经济产生影响存在长期多变的滞后性，因此即便是3月份首次谨慎加息的效果可能尚未显现，更不用说后续更大幅度的加息。明年这些更高的利率应当会抑制需求，而疫情期间支撑消费的储蓄余额将所剩无几。需求减弱与供应改善的双重作用，正是降低通胀的理想组合。

然而总体需求依然强劲，工资快速增长，且几乎没有出现能打压价格的经济困境迹象。更糟的是，美联储政策制定者持续否定"暂停加息后可能快速降息"的观点。

唯一可能促使美联储降息的就是经济衰退，因为经济萎缩通常会压制需求并遏制价格上涨。但市场并未认真对待衰退风险，押注反而认为通胀会急剧下降而不拖垮经济。

公司债券价格显示最脆弱企业破产概率上升。但根据ICE美国银行高收益债券指数，垃圾债券收益率仅比国债高出4.68个百分点，远低于2018年12月衰退恐慌时期的水平，更不用说实际衰退时期。

数月前股价已开始显现对衰退的担忧，美国银行调查的基金经理也认为衰退可能性较大。但相比估值（对利率变化的敏感度指标），衰退对股价影响的优先级仍然较低——当债券收益率上升时，高估值股票跌幅最大。

总体而言，这仍是一个单向押注的市场。如果你相信通胀会自行回落，且美联储将在明年通过降息作出回应，那么股票和公司债券是合理选择。但若你认为美联储会言出必行，那么这些资产目前仍被高估。

联系詹姆斯·麦金托什，邮箱：[email protected]

本文发表于2022年9月15日印刷版，标题为《市场持续重蹈通胀误判覆辙》。