《软着陆的可能性：高通胀如何能在不引发经济衰退的情况下结束》——《华尔街日报》

包括拉里·萨默斯在内的知名经济学家预测经济衰退即将来临。《华尔街日报》一项民调显示，半数美国人认为美国已陷入衰退。美联储主席杰罗姆·鲍威尔不再提及"软着陆"（即经济放缓足以降低通胀但不会大幅推高失业率的情景），转而开始警告经济阵痛。

这种悲观情绪确有依据。今年三月我曾撰文指出，实现软着陆的概率不高。但可能性并非为零——随着周五报告显示八月就业持续增长、薪资增速放缓且劳动力队伍扩大，这一可能性或许有所提升。高盛经济学家长期持软着陆观点，预计未来12个月经济衰退概率为33%。这虽高于正常水平，但低于《华尔街日报》调查中经济学家近50%的平均预测值。为理解高盛看好软着陆的原因，我采访了其首席经济学家简·哈祖斯。

历史经验不适用于当前形势

实现软着陆的主要障碍是历史记录。二战后的三次软着陆（1965年、1984年和1994年）中，美联储并非试图压低通胀，而只是阻止其进一步上升。在类似当前通胀过高、美联储决心压低通胀的时期，经济衰退总会发生。

但哈祖斯先生表示，这是一个“小样本”，主要局限于20世纪70年代和80年代初，不应外推至今天。首先，他指出，当时公众预期通胀会高得多，需要高失业率才能改变公众的工资和定价行为。而如今的预期要低得多：例如，普通债券与通胀挂钩债券之间的利差预测未来五年通胀率为2.4%，密歇根大学和纽约联邦储备银行的调查结果也与此相近。因此，将实际通胀率拉回2%并不需要严厉的货币紧缩政策。

其次，哈祖斯称，当前经济因疫情、战争和其他干扰而“过于混乱”，无法套用过去增长、失业与通胀之间的关系。例如，他表示劳动力需求表现为高职位空缺和快速工资增长，而非失业率持续下降。反过来，劳动力需求降温应表现为职位空缺减少和工资增长放缓，而不一定是失业率上升。高盛预计一年后失业率为3.8%，与目前的3.7%相差不大。

同样，在许多商品市场中，“你可以看到通胀率因供需平衡的微小变化而发生巨大波动”，哈祖斯以二手车市场指出，“我们已从天文数字般的通胀率转为温和的通缩率。”

软着陆已经开始

哈祖斯指出，要实现软着陆，经济增长必须放缓至长期趋势水平1.75%以下——而事实正是如此。高盛估计，今年上半年经济增长略为负值，未来12个月将维持在1.25%左右。

高盛还认为劳动力市场已开始松动。该公司通过将总就业人数与职位空缺相加来衡量劳动力需求，然后将其与劳动力总量进行比较。尽管需求仍超过供给，但差距已开始缩小。自12月以来，主动离职人员的比例持续呈下降趋势。

高盛综合多项薪酬指标构建的工资追踪器显示，目前薪资年增长率为5.5%。哈祖斯表示，该数字需降至4%才能与2%-2.5%的通胀目标相匹配，他认为这一趋势正在形成。8月时薪增速放缓，全美独立企业联合会及部分联储银行的财报电话会议和调查也显示薪资压力正在缓解。

通胀不必降至2%

从7月消费者价格8.5%的涨幅到美联储2%的通胀目标仍有很大距离。但这夸大了美联储需要做的工作。其目标基于另一项价格指数——该指数7月上涨6.3%，主要受食品和能源价格推动（全球供应链中断推高了这些商品价格，但现已开始回落）。若剔除这些因素，7月"核心"通胀率为4.6%。哈祖斯预测，二手车等供应链中断的缓解将在无需美联储干预的情况下进一步降低核心通胀。

尽管美国劳动力需求仍超过供给，但差距已开始缩小。图片来源：Olivier Douliery/法国新闻社/盖蒂图片社最终，哈祖斯先生认为通胀只需降至2.5%（而非2%），美联储就会停止紧缩政策。他解释道，这是因为美联储希望通胀率在整个经济周期中平均维持在2%，因此在经济强劲时期可以容忍2.5%的通胀率，以抵消经济衰退期间低于2%的通胀读数。

私人资产负债表稳健

2007年高盛经济学家比市场共识更为悲观，他们准确预见到房地产崩盘将持续损害经济。这一判断基于他们对金融平衡的分析：私营部门支出大幅超过收入。这放大了金融危机爆发时消费和投资的收缩。

如今，他们对金融平衡的分析得出了不同结论：私人借贷处于历史正常范围内。这并不排除经济衰退的可能性。事实上，这可能意味着美联储在边际上需要进一步提高利率以实现需求放缓的目标。但哈祖斯表示，那种将温和衰退演变为更严重情况的连锁反应可能性要小得多。他表示，这类"尾部风险"的缺失有利于实现经济软着陆。

高盛的乐观展望与经济历史和近期市场情绪背道而驰。但7月份的通胀数据和8月份的就业市场消息使其比几个月前更具可信度。

联系作者格雷格·伊普，邮箱：[email protected]

本文发表于2022年9月8日印刷版，标题为《解析经济软着陆的可能性》