大众汽车公司治理不善或为保时捷IPO带来强劲开局 - 《华尔街日报》

一辆保时捷718 Spyder。大众汽车表示已决定继续推进该跑车品牌的少数股权IPO。图片来源：Liesa Johannssen-Koppitz/Bloomberg News除非遭遇真正的市场崩盘，否则保时捷的首次公开募股(IPO)计划不会偏离轨道。

尽管对欧洲经济和股市疲软的严峻警告不绝于耳，大众汽车 周一晚间仍宣布决定推进旗下跑车品牌的少数股权IPO。这并不像听起来那么奇怪：这家德国汽车巨头出售股权还有其他原因，而不仅仅是为了可能旗下最具价值的品牌争取最高售价。

这笔交易的治理结构存在矛盾。大众汽车过半数的有表决权股份由保时捷 SE持有，这家上市投资工具公司由保时捷和皮耶希家族控股。在IPO同时，保时捷SE正在收购跑车制造商保时捷AG的少数否决权股份。因此，控制此次IPO卖方的公司同时也是最大买家。

保时捷SE的具体财务利益如何累积取决于交易结构，该结构自2月首次公布以来未曾改变。所有大众汽车股东将获得相当于交易收益49%的特别股息，这给了保时捷SE推高IPO价格的部分动力。但其作为交易另一方的利益——获得更低价格——要强烈得多。

例如，如果保时捷汽车公司首次公开募股（IPO）的市值达到600亿美元（处于预期低值），那么保时捷控股公司（Porsche SE）在扣除从大众汽车股东特别股息中获得的现金后，将为其购买的股份支付约60亿美元。若估值升至850亿美元，该投资机构在计算股息后需支付略超85亿美元。

无论市场状况如何，保时捷控股公司都有推进IPO的非财务动机。其目前作为控股大众汽车的投资公司、而大众汽车又掌控跑车品牌的复杂结构，源于2008年一场声名狼藉的事件——当时保时捷试图通过衍生品收购大众却以失败告终。保时捷和皮耶希家族渴望通过重新获得这家冠以其姓氏公司的直接股权，来终结这一不光彩的篇章。

对于这种因关键管理职位而固化的利益冲突，相关方并未尝试化解。保时捷控股首席执行官汉斯·迪特尔·波茨同时担任大众汽车监事会主席，负责监督新任CEO奥利弗·布鲁姆的决策。而布鲁姆先生又身兼保时捷汽车CEO，这无疑雪上加霜。

当然，若欧洲股市再度暴跌引发投资者恐慌，原定于本月底或下月初进行的IPO可能搁浅。随着能源价格飙升加剧经济衰退预期，今年欧洲汽车股以本币计价已下跌27%。即便是保时捷希望对标的高端品牌法拉利，股价也下跌了16%。但相比多数新股上市，这笔交易对市场繁荣的依赖性较低。

对于大众汽车的投资者来说，这些都不是什么好消息，但这确实意味着IPO的定价不会处于最佳时期——就像阿斯顿·马丁2018年那样，给投资者带来了灾难性后果。出于种种错误的原因，保时捷股份公司的股票可能会迎来一个飞速的开端。

刊登于2022年9月7日印刷版，标题为《保时捷IPO可能迎来飞速开端》。