笼罩市场的另一末日情景 - 《华尔街日报》

一位英国基金经理担忧，美联储的量化紧缩政策将抽走市场流动性——而此刻利率上升与股债价格下跌正加剧对现金的需求。图片来源：Michael M. Santiago/Getty Images认为通胀是投资面临的最大威胁？或许并非如此：一家成功挺过前两次股市崩盘的基金管理公司正为年末惨淡行情做准备，因为他们担心美联储正悄然退出债券市场。

总部位于伦敦的Ruffer LLP担心，美联储加速减持国债将吸走市场流动性——与此同时，利率上升和股债价格下跌正加剧对缓冲下跌所需现金的需求。

“这同时对股票和债券形成夹击，“Ruffer投资总监亚历克斯·伦纳德表示。这将成为"值得向后辈讲述的重大事件”。

面对美联储量化紧缩的前景，Ruffer远非唯一感到不安的投资者。该政策正在逆转自2008年量化宽松以来央行资产负债表的大幅扩张。

但Ruffer的反应或许最出人意料。这家为机构和私人投资者管理资金的公司在过去十年大量持有英国政府发行的50年期通胀挂钩债券（市场上最长期限品种），为通胀做准备。如今其40%资产以现金及等价物形式持有，这类投资无法跑赢通胀。

鲁弗在危机时期表现不俗：2020年疫情封锁导致股市暴跌三分之一时，其基金几乎未受波及；2008-09年市场崩盘期间反而实现盈利。但在牛市行情中，该公司的表现往往逊于大盘。

美联储本月将缩表速度提高一倍，计划每月减持600亿美元国债和350亿美元抵押贷款支持证券。对冲基金巨头桥水等机构对此表示担忧，认为这将导致市场陷入”流动性黑洞"。

美国银行股票策略师萨维塔·苏布拉马尼安指出，随着量化宽松的刺激效应逆转，仅量化紧缩就可能导致股价下跌7%。汇丰全球固定收益研究主管史蒂文·梅杰认为，量化紧缩与金融体系运作机制的相互作用过于微妙，无人能准确预测。“事实上包括美联储在内，没有人真正清楚后果，“他表示。

美联储上次实施量化紧缩是在前主席、现任财长耶伦任内，起初进展顺利——直到2019年突发变故。耶伦曾将2017年启动的渐进式缩表比作”观察油漆干燥"，前两年确实风平浪静。但随后，对金融体系至关重要且依赖充足准备金隔夜借贷市场突然冻结，迫使美联储实施紧急救援以避免全面信贷危机。

这次量化紧缩(QT)有所不同，这正是鲁弗(Ruffer)如此担忧的主要原因。在深入探讨之前，我们先为那些许久未研究货币体系的读者快速回顾央行准备金知识。美联储创造的准备金是一种特殊美元形式，仅限银行及同类机构持有，用于彼此间债务结算（普通人主要使用银行创造的电子货币和实体美元）。自量化宽松(QE)启动以来，随着美联储通过创造准备金从银行购买债券，准备金规模已急剧扩大。

与2017年不同，如今大量准备金正通过货币市场基金回流央行。这些被储户视为储蓄账户流动性替代品的基金，被允许使用逆回购协议(RRP)将资金隔夜美联储，目前已从系统中吸走2.2万亿美元准备金——而去年初该数值还为零。

目前准备金流失尚不构成问题。银行本就持有过多存款和准备金，且仍拥有3.3万亿美元准备金，远超2021年前的历史水平。但风险已然潜伏。

鲁弗担忧准备金流失将削弱银行的风险承担意愿。市场平稳时这无关紧要，但委婉地说，当前市场并不平静。鲁弗预测基金经理在经历惨淡一年后将面临大规模赎回潮，被迫抛售股票和债券。若银行受制于流动性约束且不愿配置资金，将无法缓冲价格下跌，市场可能突然崩盘。

更专业的担忧在于，货币市场基金吸走的准备金可能使银行流动性枯竭，致使其准备金水平逼近美联储认定的最低安全线——该阈值旨在避免2019年市场崩溃重演。德意志银行策略师蒂姆·韦塞尔(Tim Wessel)在近期报告中指出，当银行准备金降至2.5万亿美元时，美联储可能会停止量化紧缩。

他表示，如果货币市场基金持续吸收存款并存入美联储的逆回购工具，这一情景最快可能在1月就会出现——迫使美联储尴尬地提前结束量化紧缩。另一种选择是，美联储可以降低向货币市场基金提供的利率，试图将资金重新引导回银行存款。

问题在于，提前结束量化紧缩意味着美联储需要提高利率才能达到同等程度的政策紧缩，这必然会对股市造成冲击。

这些风险的真实性毋庸置疑，但无法预知其是否或何时会爆发。我并不十分确信危机已迫在眉睫，以至于投资者需要像鲁弗公司那样大举持有现金。其他诸多问题——尤其是市场未能为明年企业盈利疲软做好准备——已足以让我看跌股市，但通胀使得持有现金的避险成本高昂。尽管如此，量化紧缩仍是需要密切监控的风险，因为它往往在风平浪静时突然爆发。

联系詹姆斯·麦金托什请发送邮件至[email protected]

更正声明本文中关于存款机构持有的央行准备金图表，数据单位为万亿美元。早期版本误标为十亿美元。（更正于9月4日）

本文发表于2022年9月6日印刷版，标题为《又一个末日场景正在浮现》。