《华尔街日报》专访纽约联储主席约翰·威廉姆斯 - WSJ

纽约联邦储备银行行长约翰·威廉姆斯2019年的照片。图片来源：Gabe Palacio/华尔街日报约翰·威廉姆斯，纽约联邦储备银行行长，在周二与《华尔街日报》首席经济记者尼克·蒂米拉奥斯的在线问答环节中讨论了经济前景、央行降低通胀的努力以及其资产负债表的缩减。以下是经过轻微编辑以提升清晰度的文字记录。

尼克·蒂米拉奥斯：大家好，欢迎回到“问与答”环节。我是尼克·蒂米拉奥斯，《华尔街日报》的首席经济记者。

今天我很高兴邀请到纽约联邦储备银行行长约翰·威廉姆斯加入我们。约翰，感谢你的到来。

约翰·C·威廉姆斯：很高兴来到这里，尼克。

蒂米拉奥斯先生：这对我们的读者来说是一个特别的机会来提问，观众现在就可以提交问题。

但是，约翰，让我们直接开始吧。自7月以来，你还没有公开谈论过经济前景。在过去的一个半月里，经济前景对你来说有什么变化？

威廉姆斯先生：嗯，你知道，我们关注很多数据，这些数据中有一些相互矛盾的趋势。我们看到支出和GDP（国内生产总值）的指标表现相当——比预期的要弱，但劳动力市场仍然非常强劲，通胀数据也有所下降，这是令人鼓舞的。总的来说，我认为情况与7月份非常相似。通胀有所下降，这是我希望能看到的——你知道，通胀率有所下降，并且有一些好的迹象。但再次强调，我认为真正的新消息是，尽管今年上半年经济增长有所放缓，但劳动力市场仍然非常强劲。

因此，我们正进入——你知道的，我认为下半年仍保持着一定的积极势头。经济在增长，劳动力市场非常强劲。但当然，通胀水平仍然过高，这确实是我们当前的重点，即降低通胀。

提米拉奥斯先生：那么在你们9月下次会议之前有两份重要数据报告。本周五我们将获得就业报告，9月中旬还会有一份通胀报告。鲍威尔主席[美联储主席杰罗姆·鲍威尔]上周表示，你们下次的利率决定将取决于整体数据。那么您会关注哪些信息来决定在下次会议上加息50个基点还是75个基点？

威廉姆斯先生：嗯，你知道，我总是回归我们的双重使命——最大就业和价格稳定。再次强调，我们的重点是将通胀率拉回2%。目前通胀实在太高了。因此我们正在观察通胀指标。如你所说，我们将获得另一份CPI[消费者价格指数]报告和就业报告。同时关注所有其他指标——比如职位空缺、消费者支出指标和通胀预期。所以实际上是要综合评估所有信息。当然，我特别关注推动通胀的因素及其表现，因为这是我们当前面临的首要问题。

提米拉奥斯先生：如果劳动力市场如您所说如此紧张，这是否意味着需要更前置性地实施更多加息？

威廉姆斯先生：确实，回顾我们过去两次会议，当时我们决定加息75个基点。我认为这个决定完全合理。当时就业市场强劲，通胀率过高，需要通过提高利率来抑制需求，使其与经济中的可用供给更趋平衡。目前经济明显存在供需失衡——需求远超供给，这正在引发通胀或加剧通胀压力。

因此回看当时，关键是要让货币政策达到能充分抑制需求、实现供需平衡的立场。显然在考虑下次会议时，我们将综合评估所有数据，最终做出关于政策适当调整的决定。这始终取决于整体数据表现。

提米拉奥斯先生：现在插播一个观众提问。蒂姆问：当美联储预计还需要加息超过75个基点才能控制通胀时，选择加息75基点而非50基点的代价是什么？

威廉姆斯先生：这个问题提得很好。我们确实不能只考虑单次会议，而要考虑年底乃至明年利率应该达到什么水平。这也是我的思考方式——如果数据明确显示年底前需要大幅加息，那么这自然会指导我们每次会议的具体决策。

就成本和收益而言，我认为关键在于将货币政策调整到合适的位置，确保我们创造的需求与供给更匹配的条件。我们总能在接下来的会议上调整政策行动。所以这不是一劳永逸的决定，而是需要真正考虑政策路径。我认为这将很大程度上取决于劳动力市场的强劲程度以及我们所看到的通胀情况。做出那个决定后，显然还要思考下一步和下下步该怎么做。

提米拉奥斯先生：这很合理。您收到的许多问题都是关于策略的。货币政策必须具有前瞻性。所以我在考虑目标，也就是有时所说的终端利率。六月份您在一次采访中表示，我们离需要达到的目标还很远。您现在仍然这么认为吗？根据目前的展望，您认为利率可能需要上升到多高才能完成抑制通胀的任务？

威廉姆斯先生：嗯，我的第一个回答会是，这取决于数据。但我是这样考虑的。我确实认为，由于需求远远超过供给，我们需要将实际利率（即经通胀调整后的利率）提高到零以上。我们需要实施某种程度的限制性政策来减缓需求。而我们还没有达到那个水平。所以如果你考虑明年，如果通胀率在2.5%到3%之间——比现在低很多，但这是我认为合理的预测——那么你考虑将利率设定在远高于这个水平，因为利率减去通胀率就是实际利率。

所以我们离那个目标还有相当一段距离。我认为，这是衡量标准之一。我们需要让利率相对于未来一年的预期通胀水平进入正值区间，甚至可能高于长期中性水平——我认为实际利率的中性水平大约在0.5%左右。

提米拉奥斯先生：在我们深入讨论之前，您能否解释为什么实际利率对利率政策的制定如此重要？

威廉姆斯先生：嗯，我认为名义利率——即实际利率——确实很重要。如果你在支付房贷，你会关注每月的还款额，能否获得房贷批准取决于你每月偿还按揭贷款的能力，而按揭利率受利率影响。但经济学和经验告诉我们，必须考虑利率与通胀的关系。

假设你是一家企业。通胀率意味着你每年能够以约3%或更高的价格销售产品。那么从某种意义上说，偿还原始贷款的成本降低了，因为你的收入在增加。同样，当你在工作时，如果有2%或3%的通胀，你会发现收入会随着时间的推移而增加，偿还特定利率的能力也会变得更容易。因此，我们真正需要考虑的是，利率是否根据价格随时间上涨这一事实进行了调整？

蒂米拉奥斯先生：您在学术环境中做了大量工作，估算长期实际中性利率。我们常讨论对应的名义中性利率，该利率基于2%的通胀假设。既然您认为实际利率仍为正，这是否意味着您希望看到利率升至通胀率以上以抑制经济？

威廉姆斯先生：我们关于长期中性利率的分析始终采用实际利率指标——正如刚才讨论的原因。典型估算值约为0.5%。若加上2%的通胀率，就会得出2.5%这个常被讨论的长期名义中性利率，因为美联储长期通胀目标就是2%。根据我们的经济分析，我理解的关键在于：联邦基金利率减去未来一年预期通胀率的差值。这种前瞻性视角才是衡量实际利率的正确方式。

观察市场参与者时，我认为他们持有债券或贷款时也是这种思路——会考量持有期间的通胀预期。因此对我而言，实际利率本质就是联邦基金利率减去下一年预期通胀率。

蒂米拉奥斯先生：您之前提到预计明年年底通胀可能降至2.5%-3%。

威廉姆斯先生：嗯哼。

蒂米拉奥斯先生：如果实际利率为正的0.5%，这意味着名义中性利率可能在3%到3.5%之间。您是说我们需要——或者说您需要将利率提高到3.5%以上才能对经济产生抑制作用吗？

威廉姆斯先生：我会给出和之前相同的答案：这取决于数据的变化。我认为，必须考虑通胀和经济的发展情况。但我的基本观点是，确实需要稍微超过那个水平，因为目标不仅是达到实际利率意义上的中性水平，还要让需求与供给相匹配。

我希望未来几年经济的供给侧也能改善，因为美国和全球经济中的瓶颈和其他限制因素会逐渐缓解。但关键在于平衡供需，降低通胀压力，使我们回到2%的通胀目标。

蒂米拉奥斯先生：我听到美联储官员多次提到希望看到金融条件收紧。您在这方面希望看到哪些进展？您对过去几个月所见的进展满意吗？您主要关注哪些指标来判断市场参与者——毕竟这是货币政策的传导机制——是否理解了政策意图？

威廉姆斯先生：您的观点非常正确。实际上没有人会以我们设定的联邦基金目标利率进行交易，关键在于更广泛的金融条件。因此，我们会观察债券利率、信用利差、股票市场以及各类金融价格和条件，因为货币政策通过影响广泛市场的金融条件发挥作用。

因此，我确实会关注一些金融状况指数。这些指数以不同方式构建，但本质上都是通过汇总各市场动态，提供反映金融条件演变情况的综合统计数据。

回到你最初的问题，当我观察这些综合反映各方面（而非单一维度）的指数时，可以看到自年初以来金融条件已显著收紧——这正符合我们货币政策试图实现的目标：通过收紧金融条件促使供需平衡，从而抑制通胀。所以这并非满意与否的问题，我认为当前金融环境收紧态势与我们货币政策导向是一致的。

蒂米劳斯先生：现在插入一个读者提问，Kia问道：如果经济中大多数重要资产都以10年期国债收益率为定价基准，那么金融条件收紧是否必须伴随该收益率上升？若收益率曲线倒挂持续加深，由于10年期收益率相对其他期限会走低，这是否反而会放松金融条件？

威廉姆斯先生：这个问题触及了本质——任何资产价格（债券收益率或股票价格等）都反映多重因素：包括对经济走势的预期、利率预期，以及相关风险溢价和不确定性。因此很难仅凭某一资产价格就断言其必然对应某种特定状况。

因此，我认为，从我的角度来看，我倾向于回到货币政策本身的起点。市场对联邦基金利率的预期如何？这与债券市场有何关联？然后这又如何更广泛地影响金融状况？因为短期内和长期内债券收益率波动的因素非常多，必须考虑诸多因素。

但目前我认为，我所看到的是金融状况大致与我们采取的行动和经济走向相符。我们将继续关注这一点，这就是我的看法。

提米拉奥斯先生：上周六，欧洲央行执行委员会成员伊莎贝尔·施纳贝尔在怀俄明州杰克逊霍尔研讨会上（我们两人都参加了）概述了她的观点。她提出了在供应冲击影响经济并推高通胀的环境下的两种不同应对方法：一种是谨慎行事，因为货币政策难以轻易解决供应冲击；另一种是果断行动，即使这会降低增长并推高通胀，政策制定者也应更加强有力地应对。她表示她倾向于后一种方法，认为政策制定者不应再追求最佳结果，而应努力避免不良结果的发生。美联储正在或应该这样做吗？

威廉姆斯先生：我认为美联储一直在进行风险管理或以此方式思考问题。这在我的职业生涯中一直如此，现在尤其重要。问题始终在于，最突出的风险在哪里？

如果在2020年问我这些问题，当时真正的不确定性在于经济将如何表现并最终复苏。如今，显然，不确定性——对我来说，问题的核心在于通胀，我们能否迅速降低通胀并确保通胀预期保持稳定。因此，这确实支持一种政策——不是只关注通胀的政策——显然，我们也在考虑如何实现我们的双重使命目标——但真正非常、非常专注于将通胀降至我们2%的长期目标，并管理通胀可能长期停留在高于我们期望水平的风险。所以我同意风险管理是一个重要的考虑因素，我认为这正是我们一直以来所做的，但现在这一点尤为重要。

提米拉奥斯先生：但您是否同意她对谨慎与果断的表述，以及倾向于可能更加强有力的那一方？

威廉姆斯先生：嗯，如何处理不确定性总是一个问题。有时不确定性告诉你：我想收集更多信息；我想获得更多的确定性；然后我可以对我的决定更有信心。所以，有时候你可能会说你想更加渐进。但也有其他时候我们会说，虽然有很多不确定性，但这些风险会如何发展？

例如，如果通胀下降得比我们预期的更快，那么显然我们可以适应这种情况。这在某种程度上是一个可控的、好的风险。如果通胀停滞在较高水平，或者我们看到通胀预期上升的迹象，那么管理起来就会更具挑战性。

所以我不太确定，你知道，那是否正是她的表述方式。但我确实认为，有些时候不确定性会告诉你或许应该等待观察，而另一些时候不确定性则会提醒你，嘿，我们需要确保通胀的上行风险不会发生。我认为美联储的行动很大程度上是基于——你知道的——我们需要采取强有力的措施来确保通胀确实回落，并且我们真的在努力降低高通胀的风险。

提米拉奥斯先生：那么看起来，在几次加息之后，我的意思是，今年你们的加息幅度将是自20世纪80年代以来历年最大的。你如何看待政策效果的滞后性？这是否为跳过某次政策调整——比如在某次会议上不加息——或者以更传统的25个基点的幅度逐步提高政策利率提供了理由？

威廉姆斯先生：嗯，我确实认为会有一个时候，政策行动会发生变化，因为条件——首先，我们政策利率的实际利率水平，相对于中性利率的位置，将与现在不同，因为利率仍然远低于我认为它们需要达到的水平。

其次，你知道，我们将密切关注通胀的数据。劳动力市场和经济如何反应？因此，当然，在未来的某个时候，你会进行调整，可能会以较小的步骤，或者，你知道，可能只是采取当时适当的措施。所以我认为我们现在正在做的是将利率调整到我认为适当的水平，以应对高通胀，然后显然会继续关注数据。我们总是依赖数据。你知道，在每次会议上我们都在关注这些数据。但有一个点，我认为决策将完全取决于我们对通胀前景的看法，通胀下降的速度有多快，以及我们需要采取什么措施。

我确实认为，由于货币政策的滞后效应，以及某些高通胀因素的持续性，明年我们将需要在一段时间内维持限制性政策。这不是短期内就能改变方向的举措。关键在于将政策调整到能有效降低通胀的水平，并保持这一立场，确保未来几年内我们不仅能向2%的目标迈进，还能持续实现这一通胀目标。

提米拉奥斯先生：人们常问及美联储的反应机制，即美联储如何根据不同的数据做出反应。今年关注的焦点是加息速度。您提到的是时间维度——达到某个水平后保持稳定。市场已开始预期降息。您是否认为目前降息（特别是明年降息）的预期并不现实？

威廉姆斯先生：目前市场定价显示明年约有一次降息。但这取决于实际情况。就我目前的观点而言，我们需要保持当前抑制通胀的政策立场。让供需重新平衡所需的时间将延续至明年。根据我对通胀数据和经济现状的观察，利率下调仍需较长时间才会出现。

提米拉奥斯先生：美联储有一个框架，你们称之为灵活的通胀目标制。我想问一下“灵活”具体指什么。这里的问题实质是，你们计划在多长时间内将通胀率恢复到目标水平？我记得格林斯潘（前美联储主席艾伦·格林斯潘）执掌委员会时，通胀率为4%。他花了近十年时间才将其降至2%。那么，如果委员会能将通胀率降至4%以下，比如3%，是否会采取不同策略？是否会为了将通胀从3%降到2%而冒同样的经济衰退风险？

威廉姆斯先生：我认为现在的情况与那时大不相同。首先，联邦公开市场委员会（FOMC）当时没有像现在这样明确的2%通胀目标或具体数字目标。2%这个数字具有很强的组织性意义。这是我们全体FOMC成员一致认同并承诺实现的目标。其次，由于沃尔克（前美联储主席保罗·沃尔克）和格林斯潘以来的政策行动，我们如今通胀预期保持低位稳定——虽然偶尔偏高或偏低，但始终锚定在2%左右。这一点体现在市场和家庭通胀预期调查中。

因此，相较于你提到的那个时期，我认为我们具备一些优势：通胀预期稳固锚定，我们反复重申对实现2%目标的承诺。虽然可能需要几年时间，但"理想状态"的定义非常清晰。过去人们会困惑美联储到底瞄准3%、4%还是其他数字，而现在我们目标明确且坚定不移。当前形势确实充满挑战——通胀高企，经济存在多重矛盾力量，但我相信我们能在未来几年实现目标。

提米拉奥斯先生：关于美联储资产负债表有很多疑问，这实际上是由纽约联储管理的。那么让我来问一下这个问题。你们在6月份开始被动缩表进程。下个月这一进程将加速，届时你们将持有约950亿美元——在缩减过程中最高持有950亿美元资产。现在，这一过程正在消耗银行体系的准备金，这些准备金是你们购买这些资产时创造的。准备金下降的另一原因是市场对美联储另一项负债——隔夜逆回购协议（当货币市场基金在美联储兑现时产生）的强劲需求。准备金已从去年底的约4.2万亿美元降至目前略高于3.2万亿美元。

所以问题是——抱歉，前面铺垫太长了。

威廉姆斯先生：确实说了很多数字。（笑）

提米拉奥斯先生：如果由于逆回购需求旺盛导致准备金持续下降，这是否意味着资产负债表缩减会提前结束？

威廉姆斯先生：我同意你对现状的描述。但我不同意这个担忧。实际上，我认为我们称之为ON RRP（隔夜逆回购协议）的计划——

提米拉奥斯先生：说得更简单些。

威廉姆斯先生：（笑）简单来说，因为我们总用缩写。但我确实认为ON RRP在我们缩减资产负债表规模过程中是个很好的缓冲。就像任何实体一样，我们有资产也有负债。由于我们通过缩表减少资产美元价值，过去我们会说这必须来自银行的资产持有和准备金。

但实际上，这种调整可能通过隔夜逆回购（ON RRP）工具或准备金来实现。我们目前看到的正是市场的自然调节过程。银行部门的参与者——即持有准备金的机构，或者如你所说，通常作为隔夜逆回购对手方的货币市场共同基金——这些市场板块正在进行调整。它们正在调整定价策略，也在调整资金规模。

因此，与其说隔夜逆回购增加了难度，不如说它实际上简化了流程。这让我们金融体系的两个不同部分能够在缩减资产负债表资产端的同时，对负债端进行相应调整。这一机制运行得极为顺畅——短期利率精准处于联邦公开市场委员会设定的目标区间内，相关市场展现出极佳的稳定性。我预计未来我们将看到准备金和隔夜逆回购余额逐步减少，具体进程取决于市场调节机制的运作情况。目前该机制运行良好，我预期这种状态将持续下去。

蒂米劳斯先生：换种方式提问，银行与货币市场基金存款利率的差异是否会扩大到足以提前结束量化紧缩？

威廉姆斯先生：我再次强调，我不认为会出现这种情况。银行显然会根据存款需求和准备金需求来调整定价策略，回购市场的价格也会相应变化。这是一个自然的市场调节过程——价格机制将推动调整发生。同样，这些机构也会自主决定资金的最佳配置方案。

对我来说，这是一个具有很大灵活性的系统，我认为这种缓冲机制非常关键。我们正在密切关注它。但在我看来，它运作得非常好，我认为随着时间的推移，它将有助于平稳市场的反应。

提米拉奥斯先生：关于同一主题，玛丽亚提出了另一个问题。她问——我也经常被问到——为什么美联储通过缩减资产负债表来减少其规模的计划没有按照公布的计划进行？人们每周都会看到公布的资产负债表，尤其是抵押贷款支持证券（MBS）方面，它并没有按照计划的175亿美元减少。您能解释为什么这还没有体现在你们每周发布的损益表上吗？

威廉姆斯先生：是的。有几个原因。我先从国债方面说起，因为这比较简单。在那里，联邦公开市场委员会（FOMC）明确指示我们以一定的速度缩减资产负债表。对于抵押贷款支持证券，FOMC设定了一个上限。但我们的做法是，随着这些基础贷款的偿还，或者说我们收到的还款，这是一个随时间推移的过程。

因此，这取决于市场状况，也取决于抵押贷款市场的情况。显然，随着利率上升，人们不再像以前那样频繁地再融资抵押贷款。所以我们只是——我们允许缩减发生，但不超过FOMC规定的上限。

我要提到的第二点技术性。那个市场需要一点时间，你知道，事情才会发生。

蒂米拉奥斯先生：推进结算购买。

威廉姆斯先生：是的，所以——嗯，我们不是——是的。所以在几周之间会有一点时间延迟。但让我明确一点，我们正在执行联邦公开市场委员会的指示。我们完全按照指示行事。因此，任何周与周之间的差异实际上更多是技术因素，除了我提到的那个由联邦公开市场委员会设定的最大值。我们可能并不总是达到那个最大值。

蒂米拉奥斯先生：这里有很多问题，关于过去几十年中使中央银行受益的一些力量——全球化、技术、人口统计——是否正在逆转。这被称为大缓和。在你看来，大缓和正在逆转吗？

威廉姆斯先生：嗯，这显然是一个大问题。我们听到很多关于这个的讨论。我认为关于生产力趋势是否已经改变，全球化是否——可能随着时间的推移会逆转，这些都是问题。我不确定，你知道，从数量上看，它们有多重要。而且，你知道，我们听取专家的意见，包括在杰克逊霍尔研讨会上讨论这个问题。所以我认为这方面有很多不确定性。

我确实认为，你知道，观察了90年代和2000年代初发生的事情，我们确实看到了一些积极的供应冲击。一个是全球化和贸易，一个是更高的生产力增长，还有其他因素。现在，这些并不，你知道，决定中期或长期的通货膨胀。那是由中央银行决定的。那是美联储的工作。但它确实创造了像我们在90年代末和2000年代初看到的那种条件，你知道——你知道，经济增长得更快，因为供应侧增长得更快。

因此，作为经济学家和政策制定者，我们必须密切关注经济供给侧的发展动态——显然，这样才能制定出符合外部形势的政策，以实现我们的目标。目前我认为这些基础因素主要存在不确定性，但这些确实是我们持续研究的重点。

蒂米劳斯先生：您说得对，中央调控——如果央行确实能长期控制通胀，就意味着你们会更频繁面临更艰难的政策权衡。

威廉姆斯先生：确实。

蒂米劳斯先生：您如何看待增长与通胀之间的政策权衡？

威廉姆斯先生：短期内的确更为棘手。正如70年代或我举例的90年代所展现的，当生产率下降时，这本质上属于负面供给冲击。短期内会同时冲击通胀目标和就业最大化的双重使命。90年代末我们则遇到过相反案例。但这些本质上都是关于如何根据供给侧变化及时调整货币政策——及早识别动态并采取相应对策。

从中长期看，过去三十多年的经验表明：80年代我们经历低生产率阶段，90年代迎来高增长期，近十年又面临增速放缓。但在此期间我们始终维持了低而稳定的通胀。这说明政策组合需要因时而变，关键在于实时把握环境变化。

蒂米拉奥斯先生：好的，约翰，看来我们今天的时间就到这里了。感谢你的参与，约翰。