加密货币监管的特殊挑战 - 《华尔街日报》

美国的金融市场极为成功。美国人口不到全球的5%，却产生了超过半数的全球投资资本。美元长期作为储备货币。有鉴于此，人们可能认为监管加密货币并非难事。

然而几乎无人对当前监管状况感到满意。监管机构、立法者和市场参与者的努力彼此掣肘。共识始终难以达成——除非理解监管挑战背后的原因，否则这种僵局将持续。

监管者、创业者和投资者都需要考虑以下五点：

• *美国公开市场监管宽严相济，而私募市场准入则高度受限。*公开资本市场监管如此严苛，以至于市值不足10亿美元的企业难以承担上市成本。为中小企业创新成长提供资金的私募资本池应运而生，但监管规定这些资金池主要面向机构投资者和高净值人群。

加密货币企业凭借全球化的融资模式，暴露出美国对散户投资的限制。监管政策已明确要求成长型企业必须寻求私募市场，而散户投资成长型企业的渠道有限。许多呼吁明确加密货币监管的声音，实则是对这项长期政策的抱怨。法律条文是清晰的，问题在于政策是否应当改变。

• *优步策略在出租车行业奏效，但加密货币领域行不通。*创业圈许多人将监管视为需要靠创新来克服的负担而非义务。优步等公司早期产品游走于监管边缘却大获成功，这助长了这种心态。它们为消费者提供的省钱方案和体验升级极具吸引力，而现行法规又过于晦涩，导致执法力度有限，最终监管不得不向创新和消费者选择低头。

但近期市场事件表明，透明度、杠杆限制、流动性和问责制这些监管根基依然不可或缺。这正是优步模式不适用之处——出租车监管核心的车辆安全与司机责任从未被突破。当加密货币能以更高运营效率实现监管目标时，理应获得接纳。

• *“加密货币"一词涵盖多个监管机构管辖的多种产品。*加密金融产品涵盖股票、共同基金、保证金贷款及银行存款等类别。NFT（非同质化代币）等其他加密资产则近似艺术品等收藏品。部分加密产品兼具证券与银行产品特性。这导致加密货币面临多头监管、权责重叠的局面——一只比特币投资基金需接受证券交易委员会、商品期货交易委员会及州监管机构管辖；若由大型银行发行，美联储与联邦存款保险公司也可能介入。监管机构间积极协调虽常显繁琐，却至关重要。

• *加密货币在全球范围内以零售层面兴起，这对美国监管机构构成挑战。*金融监管主要立足于国内并以机构为核心，零售投资者保护通常通过监管服务零售客户的机构来实现。

包括比特币在内的许多加密资产遵循了前所未有的发展路径。它们在全球而非单一国家崛起，且主要活跃于零售层面而非机构层面。加密货币的去中心化特性意味着往往难以找到明确的主责机构，即使已知晓相关主体，发行方或交易平台可能位于海外，超出美国监管权限。美国监管工具——如牌照许可、强制信息披露及全市场二级交易规则——在此领域难以直接适用。

• *对立观点根深蒂固。*许多市场参与者认为加密货币等同于欺诈，初始代币发行狂热和Terra稳定币150亿美元的崩盘等事件佐证了这一观点。部分资深投资者主张监管机构多年前就该叫停多数加密产品。

与此同时，加密多头看到巨大投资机遇、运营效率提升和监管改进空间。他们列举全球金融体系的摩擦、比特币作为替代资产的崛起、稳定币的运营效能，以及涌入加密创新和Web3产品的大量人才与数千亿美元投资资本，视之为全球金融基础设施变革的标志。他们认为监管机构应通过放宽并完善现有法规来拥抱加密货币的益处。

每一方都担心向对方让步会导致数十亿美元的损失——要么是给无辜受害者造成损失，要么是让投资者错失机会。在这种环境下，共识难以达成。其结果是，即便是经过深思熟虑的政府行动也会招致批评，从而形成一种反对行动的偏见——而这恰恰与双方阵营的要求背道而驰。

为了推进进程，美国首先需要接纳那些已被充分理解的服务（如支付和以数字形式托管资产）通过代币化带来的效率提升。由财政部领导的总统工作组应推进稳定币规则的制定，明确将稳定币定性为一种支付手段（类似于汇款），而非证券或商品。美国证券交易委员会（SEC）应出台针对代币化资产托管的要求。

美国还必须打击那些藐视法律的行为，就像SEC此前对首次代币发行（ICO）的监管一样。由此起步，我们将很快获得更多认知。届时对立阵营将难以提出质疑，下一步行动也会更加顺利。

美国绝不能无所作为。包括中国在内的其他国家已加入全球金融基础设施现代化的竞赛。赢得这场竞赛对维持美元储备货币地位和美国资本市场政策的全球影响力至关重要。

克莱顿先生于2017-2020年担任美国证券交易委员会主席。

插图：大卫·克莱因刊登于2022年8月26日印刷版，标题为《加密货币监管的特殊挑战》。