杰罗姆·鲍威尔的困境：如果通胀的驱动因素持续存在怎么办？——《华尔街日报》

央行官员们担忧，近期飙升的通胀可能并非暂时现象，而是向一种新的、持久的现实转变。

为应对全球贸易下滑及劳动力、大宗商品和能源持续短缺的影响，央行可能将利率上调至比近几十年更高水平并维持更长时间——这可能导致经济增长放缓、失业率上升以及更频繁的经济衰退。

美联储当前这轮加息（经济学家认为已使美国处于衰退边缘）可能是对这种新环境的一次预演。

“全球经济正在经历一系列重大转型，“加拿大央行和英格兰银行前行长马克·卡尼在3月一次经济会议上演讲时表示，“低通胀、波动受抑和宽松金融条件的漫长时代即将结束。”

这个新时代将标志着一个急剧的转变——过去十年间，央行官员更担忧经济增长乏力和通胀过低的问题，并通过货币政策刺激扩张。对于习惯低利率的投资者而言，这也将是一次逆转。

政策制定者面临的挑战将成为周四至周六的焦点，届时他们将齐聚怀俄明州杰克逊霍尔，参加堪萨斯城联储自2019年以来首次线下举办的年度研讨会。

美联储仍可能通过加息成功抑制通胀。若保护主义和地缘政治风险消退、劳动生产率提高、中国经济放缓减少全球大宗商品需求或新技术降低新能源开发成本，疫情后的逆风因素或有所缓解甚至不会出现。

2019年，鲍威尔与时任英国央行行长马克·卡尼在怀俄明州杰克逊霍尔。图片来源：Amber Baesler/Associated Press美联储主席杰罗姆·鲍威尔在6月葡萄牙的一场小组讨论中表示：“自疫情以来，我们一直生活在一个经济由非常不同的力量驱动的世界里。““我们不知道的是，我们是否会回到与之前相似或略有相似的状态。”

欧洲央行行长克里斯蒂娜·拉加德在讨论中给出了更为悲观的评价：“我认为我们不会回到那种低通胀的环境。”

新环境反映了三种力量的停滞或潜在逆转，这些力量通过限制工人争取更高工资的能力和企业提高价格的能力，在近几十年来压低了通胀。

• **力量一：全球化。**随着冷战的结束和中国在20世纪90年代加入国际贸易体系，贸易、资金、人员和思想的流动增加。跨国公司利用新技术构建了全球供应链，专注于通过寻找最便宜的地方和工人来生产产品以降低成本。全球竞争使许多商品的价格下降。

这有助于保持美国的通胀稳定。截至2019年的20年间，美国商品价格年均上涨0.4%，而服务价格年均上涨2.6%，使得"核心通胀”（不包括波动较大的食品和能源价格）保持在1.7%左右。

疫情与乌克兰战争扰乱供应链后，许多企业管理者采用了新流程以提高可靠性，即便成本更高也在所不惜，比如将生产转移到更靠近本土的地方或从多个供应商处采购。西方民主国家与俄罗斯及中国之间的紧张关系引发了对全球化可能进一步退潮和保护主义抬头的担忧，这将推高生产成本。

“如果你的整个供应链仅在一个国家，你必须质疑为何要在一个可能暴发疫情、国家关系可能恶化或可能发生战争的世界里冒这种风险，“里士满联邦储备银行行长、麦肯锡公司前高管汤姆·巴金表示。他补充说，很难预测这些变化将持续多久。

• 力量二：劳动力市场。 在2020年8月出版的《人口大逆转》一书中，英国央行前官员查尔斯·古德哈特和经济学家马诺杰·普拉丹提出，自20世纪90年代以来的低通胀与央行政策关系不大，更多是由于数亿低薪亚洲和东欧工人的加入，这压低了劳动力成本和出口到富裕国家的制成品价格。

古德哈特写道，全球劳动力过剩正让位于工人短缺的时代，从而导致更高的通胀。

与此同时，根据堪萨斯城联邦储备银行经济学家迪德姆·图兹曼的分析，自疫情开始以来，美国劳动力比如果疫情前劳动力参与趋势持续且考虑人口老龄化因素后的预期减少了约250万人。在新冠疫情之前，其增长已经放缓，反映出人口老龄化、出生率下降和移民减少。美国劳动力增长放缓可能会推高工资，加剧通胀。

疫情前，工资年增长率约为3%。截至7月的一年中，平均时薪增长了5.2%。

2007-09年经济衰退后的几年里，每年约有100万人移居美国。这一速度在特朗普政府时期开始放缓，并在疫情爆发后变成涓涓细流。根据加州大学戴维斯分校劳动经济学家乔瓦尼·佩里的研究，移民放缓使美国劳动年龄移民减少了180万，约占劳动年龄人口的0.9%，如果2019年前的移民趋势持续下去，这一数字将会更高。

鲍威尔在5月的一次采访中指出，移民减少可能导致“劳动力市场供需持续失衡”。他补充说：“如果劳动力市场增长放缓，经济规模就会缩小。”

• **第三股力量：能源和大宗商品价格。**过去十年，能源和大宗商品公司没有大力投资新生产，这导致全球需求增长时出现更持久短缺的风险。上世纪80年代初，当美联储成功遏制高通胀时，时任主席保罗·沃尔克受益于长达十年的石油投资带来的有利因素。

在这三个因素出现之前，美联储可以以从容的速度加息，并可以同时推行保持低失业率和低通胀的政策，经济学家后来称之为“神圣巧合”。

当经济面临的主要威胁是“需求冲击”——招聘、消费者支出和企业投资减少——时，这是可能的，就像2001年和2007-09年的经济衰退一样，这会同时减缓通胀和增长。

时任美联储主席本·伯南克2008年在国会山作证。图片来源：Susan Walsh/ASSOCIATED PRESS美联储在2008年将利率降至接近于零的水平以刺激经济活动，并维持这一水平直至2015年，之后以历史标准来看极其缓慢的速度加息。2018年失业率降至4%以下，通胀率则保持在央行2%的目标水平或略低于该水平。在2018年底将联邦基金利率上调至2.4%左右后，由于2019年出现增长恐慌，鲍威尔小幅降息。

这些经历在很大程度上影响了美联储2020年对疫情的最初反应。由于担心再出现十年的增长乏力和通胀过低，美联储将利率降至接近于零的水平，并承诺即使白宫和国会大力增加联邦支出，也将继续提供刺激措施。

“供应冲击”

疫情期间出现的力量非但没有减少经济需求，反而造成了经济学家所说的“供应冲击”——即削弱经济提供商品和服务能力的事件，进而损害增长并刺激通胀。新冠防疫封锁和对商品的更强劲需求扰乱了供应链，俄罗斯入侵乌克兰以及西方的金融反制措施也是如此。美国各地都出现了劳动力短缺。

面对供应冲击，美联储在增长和通胀之间面临更艰难的权衡，因为遏制通胀总是意味着抑制增长和就业。黑岩投资研究所(BlackRock Investment Institute)负责人、加拿大央行(Bank of Canada)前官员Jean Boivin表示，在这样的环境下，“不再有巧合了”。

美联储和大多数其他央行最初误判了经济形势，因为在2021年初，价格上涨可以明确归因于疫情的影响，仅涉及二手车等少数商品。然而，到年底时，更高的通胀已变得越来越普遍。

达拉斯联储编制的一项名为“截尾平均”年通胀率的指标，排除了波动最大的类别以捕捉潜在趋势，该指标从去年8月的2%上升至1月的3.5%和6月的4.3%。

“这看起来像是20世纪90年代的翻版，”布兰迪斯大学经济学教授斯蒂芬·切凯蒂说。“当时几乎所有预测者都系统性低估了增长并高估了通胀，持续了近十年。现在，我们似乎正经历相反的情况，这将非常、非常令人不快，因为这意味着我们将突然面临权衡取舍。”

7月，乌克兰一处麦田在俄罗斯炮击后燃烧。图片来源：Evgeniy Maloletka/Associated Press过去30年的低通胀环境使消费者和企业对价格上涨不太在意。美联储官员现在担心，即使价格暂时上涨，消费者和企业也可能开始预期高通胀将持续。这可能会助长更高的通胀，因为工人会要求更高的工资，而雇主会通过提高价格将成本转嫁给消费者。

“风险在于，由于多重冲击叠加，通胀可能开始向更高水平转变，”鲍威尔在6月的讨论会上表示，“我们的职责就是防止这种情况发生。我们一定会阻止其发生。”

去年，鲍威尔曾对古德哈特提出的"全球化支撑力量会一夜改变"的观点表示怀疑。但乌克兰战争爆发后——这场冲突凸显了地缘政治可能引发重大经济和金融冲击波——他开始更关注这一观点。

古德哈特指出，战争将通胀（尤其是能源价格）推升至如此高位，可能成为"让人们意识到通胀——而且是相当高的通胀——确实有可能发生"的导火索。这进而可能削弱公众对"一切将恢复正常"的信心。

他表示：“央行关于’两年内将通胀率拉回2%目标’的论调正变得越来越不可信，因为他们一直这么承诺，却始终未能兑现。”

衰退风险

美联储今年激进的加息举措，可能成为新环境下美国货币政策走向的首个例证。更快、更大幅度的加息会加剧经济衰退风险，并可能导致传统资产组合两大核心——股票和长期美债——更频繁出现亏损，从而颠覆主流投资策略。

2020年5月新冠疫情期间，加利福尼亚州帕萨迪纳市社区就业中心紧闭的大门。图片来源：Damian Dovarganes/Associated Press美联储官员今年已将联邦基金利率累计上调2.25个百分点，这是自20世纪90年代初他们开始将该利率作为主要政策制定工具以来最快的加息速度。该利率影响着整个经济中的其他借贷成本。

美联储在3月份开始加息25个基点，随后在5月份加息50个基点，6月和7月各加息75个基点。根据8月17日公布的会议纪要，官员们在上个月的会议上讨论了如何以及何时放缓加息步伐。

美联储官员在5月和6月会议之间发生了重要转变，当时鲍威尔达成了共识，即他们需要将利率提高到足以减缓经济增长的水平。整个夏天，美联储官员在目标上异常团结，但如果劳动力市场降温且经济放缓，鲍威尔在达成共识方面可能会面临更棘手的任务。

几位曾与鲍威尔密切合作的前美联储官员表示，他可能会犯加息过多的错误，而不是加息过少，因为容忍过度通胀对央行来说代表着更大的制度性失败。鲍威尔一再强调将通胀降至美联储2%目标的首要任务。

“我们不能在这件事上失败，“鲍威尔6月23日对立法者说，并称美联储的承诺是"无条件的”。

写信给Nick Timiraos，邮箱：[email protected]

刊登于2022年8月25日印刷版，标题为《央行官员担忧通胀压力将持续》。