股市与经济脱节——但不会永远如此 - 《华尔街日报》

近期标普500指数企业的利润率逆经济趋势而行，这令华尔街感到振奋。图片来源：Seth Wenig/Associated Press让我们做个思想实验。想象一下经济正显现周期末期的特征：失业率接近历史最低点，预期增长低迷，利率下调而股市高企。

再将时间快进三年——经济规模几乎没有扩大，失业率略降，增长预期大幅下调，利率却在上升。此时股票等风险资产应处于什么水平？

正确答案是上涨三分之一（这至少符合当前股市实际情况）。那个周期末期的经济是2019年，而如今的经济从几乎所有指标来看都对投资者更为不利——除了企业正在赚取的丰厚利润。

先从数据说起。在经历短暂但严重的疫情衰退后，今年第二季度美国国内生产总值(GDP)较2019年底高出约2.5%。3.5%的失业率略低于2019年，是1960年代末繁荣期结束以来的最低水平之一。Consensus Economics计算得出，对未来一年GDP增长的平均预期为1%，约为2019年水平的一半。最后，由于通胀失控，利率已远高于2019年水平且仍在上升而非下降。

对股市投资者来说幸运的是，经济似乎没那么重要——尽管这种状况可能不会永远持续。未来12个月的预期利润上涨了三分之一，股价也随之攀升。只要成本能转嫁给消费者，谁会在意工资快速上涨和经济停滞呢？

并非经济完全无关紧要。2020年经济衰退（短期内）对股市造成了严重冲击，而今年美联储的鹰派立场叠加对经济增长的新担忧，主要通过压低估值使标普500指数下跌了20%。但只要企业收益强劲且预期持续，股市就有坚实支撑。

这正是股价面临的风险所在。企业利润源于收入与成本之差，而今年许多显性成本的增速已超过销售额。劳动力成本上升，生产率下降。投入成本增加，国内税后利润率从去年的历史高点回落至2019年水平。经济数据显示，美国企业整体盈利增长完全依赖收入增长，而其中绝大部分只是通胀带来的名义增长。

投资者似乎仍不以为意，因为股市不等于经济。标普500成分股的利润率逆势经济整体趋势，在经历疫情初期冲击后表现良好，仍高于2019年水平。虽然预期利润率正在下调，但仍处于高位，尤其是科技巨头。更重要的是，大型企业的销售额增速远超经济增长和通胀水平。在更大销售额基础上实现更高利润率，这正是投资者梦寐以求的。

核心问题在于股市与经济脱节能持续多久。存在IPO、股票发行、估值变化和国际收益等导致分化的因素。但历史上企业整体利润与经济增长密切相关，这种关联在过去三年却消失了。

经济与市场部分脱节的原因是市场严重向大型科技公司倾斜。疫情期间需求转向线上，许多科技公司成为赢家，尽管规模庞大仍保持快速增长并提高利润率。如今随着科技行业内部竞争加剧（如流媒体大战）和监管机构加强反垄断，这两大优势可能都将逆转。

过去三年再次证明股市不等于经济。但经济基本面终将产生影响。增长放缓、通胀上升和利率走高并非长期成功的配方。投资者最好期待这种趋势出现逆转。

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本文发表于2022年8月22日印刷版，标题为《市场与经济脱节，但难以持久》。