股市与经济脱节——但不会永远如此 - 《华尔街日报》
James Mackintosh
近期标普500指数企业的利润率逆经济趋势而行,这令华尔街感到振奋。图片来源:Seth Wenig/Associated Press让我们做个思想实验。想象一下经济正显现周期末期的特征:失业率接近历史最低点,预期增长低迷,利率下调而股市高企。
再将时间快进三年——经济规模几乎没有扩大,失业率略降,增长预期大幅下调,利率却在上升。此时股票等风险资产应处于什么水平?
正确答案是上涨三分之一(这至少符合当前股市实际情况)。那个周期末期的经济是2019年,而如今的经济从几乎所有指标来看都对投资者更为不利——除了企业正在赚取的丰厚利润。
先从数据说起。在经历短暂但严重的疫情衰退后,今年第二季度美国国内生产总值(GDP)较2019年底高出约2.5%。3.5%的失业率略低于2019年,是1960年代末繁荣期结束以来的最低水平之一。Consensus Economics计算得出,对未来一年GDP增长的平均预期为1%,约为2019年水平的一半。最后,由于通胀失控,利率已远高于2019年水平且仍在上升而非下降。
对股市投资者来说幸运的是,经济似乎没那么重要——尽管这种状况可能不会永远持续。未来12个月的预期利润上涨了三分之一,股价也随之攀升。只要成本能转嫁给消费者,谁会在意工资快速上涨和经济停滞呢?
并非经济完全无关紧要。2020年经济衰退(短期内)对股市造成了严重冲击,而今年美联储的鹰派立场叠加对经济增长的新担忧,主要通过压低估值使标普500指数下跌了20%。但只要企业收益强劲且预期持续,股市就有坚实支撑。
这正是股价面临的风险所在。企业利润源于收入与成本之差,而今年许多显性成本的增速已超过销售额。劳动力成本上升,生产率下降。投入成本增加,国内税后利润率从去年的历史高点回落至2019年水平。经济数据显示,美国企业整体盈利增长完全依赖收入增长,而其中绝大部分只是通胀带来的名义增长。
投资者似乎仍不以为意,因为股市不等于经济。标普500成分股的利润率逆势经济整体趋势,在经历疫情初期冲击后表现良好,仍高于2019年水平。虽然预期利润率正在下调,但仍处于高位,尤其是科技巨头。更重要的是,大型企业的销售额增速远超经济增长和通胀水平。在更大销售额基础上实现更高利润率,这正是投资者梦寐以求的。
核心问题在于股市与经济脱节能持续多久。存在IPO、股票发行、估值变化和国际收益等导致分化的因素。但历史上企业整体利润与经济增长密切相关,这种关联在过去三年却消失了。
经济与市场部分脱节的原因是市场严重向大型科技公司倾斜。疫情期间需求转向线上,许多科技公司成为赢家,尽管规模庞大仍保持快速增长并提高利润率。如今随着科技行业内部竞争加剧(如流媒体大战)和监管机构加强反垄断,这两大优势可能都将逆转。
过去三年再次证明股市不等于经济。但经济基本面终将产生影响。增长放缓、通胀上升和利率走高并非长期成功的配方。投资者最好期待这种趋势出现逆转。
联系詹姆斯·麦金托什请致信[email protected]
本文发表于2022年8月22日印刷版,标题为《市场与经济脱节,但难以持久》。