《华尔街日报》专访圣路易斯联储主席詹姆斯·布拉德 - 《华尔街日报》

2022年8月19日下午2:10（美国东部时间）|WSJ专业版詹姆斯·布拉德于五月在加利福尼亚州帕洛阿尔托的斯坦福大学胡佛研究所会议间隙交谈。图片来源：ANN SAPHIR/路透社圣路易斯联邦储备银行行长詹姆斯·布拉德反驳了关于央行应放缓加息步伐的观点。在周四接受《华尔街日报》采访时，这位政策制定者表示，就业市场可能保持健康，且他未看到高通胀率明显缓解的迹象。布拉德还就金融状况、央行资产负债表缩减的前景以及美联储可能停止公布盈利的可能性发表了看法。以下为经过轻微编辑以提升清晰度的访谈实录。

迈克尔·S·德比： 实际上距离我们上次交谈已经有一段时间了。很高兴能了解您当前的看法。您如何看待目前的经济形势？

詹姆斯·B·布拉德： 是的。就国民产出而言，我认为下半年会比上半年更强劲。数据中存在一些干扰我们解读的矛盾信号。但劳动力市场非常强劲，最新就业报告也印证了这一点，这与坊间证据一致，表明企业的招聘需求仍然相当旺盛，且有许多职位需要填补。职位空缺与失业工人的比例仍处于很高水平，尽管略有下降。因此劳动力市场有很多积极因素。对许多人来说，这是一个找到适合自己情况和理想工作的绝佳机会。

关于通胀问题，目前水平实在过高。虽然近期数据略有改善值得欣慰，但观察图表就会发现——你知道的，下降幅度微乎其微。我认为这种降幅在统计学上并不显著，要控制通胀还有很长的路要走。

德比先生：这么说来，您似乎完全不认同通胀已见顶的观点，至少目前还不愿做出此类判断。

布拉德先生：基于现有数据无法得出这种结论。即便通胀开始缓解，我怀疑这个过程也不会一帆风顺。你会看到——有时进展顺利，有时出现反复。因此我的总体看法是：我们应该继续迅速将政策利率提升至能对通胀产生显著抑制作用的水平。“迅速"意味着要尽快达成目标。这就是我对下一阶段政策走向的思考。我不认为有必要将加息拖延到明年，完全可以更快行动——让利率达到委员会认定的、在当前环境下有效抑制通胀的水平。届时，当前利率过低的阶段就将结束，我们可以根据实时数据进一步调整。这就是我目前的观点。

德比先生：这对加息策略意味着什么？虽然还有数据待公布，还有时间考虑9月决策，但9月确实越来越近了。您目前对那次会议加息幅度有何预期？再确认下，您目前对年底联邦基金利率的预测值是多少？

布拉德先生：是的，我仍维持年底利率3.75%至4%的预测，不过需要说明的是，我的一些同事预测2023年将超过4%，这意味着他们预计2023年会进一步加息。对此我的观点是：何不提前实施这些加息？我支持前置加息策略，也认同应尽快将政策利率提升至能够有效抑制通胀的适当水平。

关于9月会议，虽然我不愿预先定论，但目前倾向于支持加息75个基点。考虑到我们对经济形势有相对清晰的判断，且通胀率处于极高水平，我认为继续提高政策利率至限制性区间是合理之举。

德比先生：所以您的核心主张是迅速采取强力行动，在年底前将利率提升至3.75%-4%。根据您的预测，这意味着至少对您而言——2023年无需继续加息？还是说您对2023年也有加息预期？

布拉德先生：是的。我们在《经济预测摘要》中提出的政策建议，本就应该基于最优政策路径。我认为最优策略是尽快使利率达到适当水平，此后根据数据变化灵活调整。根据我们圣路易斯联储的预测，我所主张的政策利率水平足以在约18个月内使通胀回落，最终回归2%的目标值。虽然实际情况未必完全符合预期，但"尽快达到适当政策利率水平"这一总体思路，无疑是应对当前形势的正确策略方向。我希望我们能继续保持这种节奏，迅速实现目标利率水平。

德比先生：所以，再次明确一下，这意味着如果美联储按照您的预期行动，至少在那一阶段2023年无需进一步收紧政策。但显然，突发事件可能导致决策变化。本质上今年是前置调整阶段，明年则完全取决于数据走势。

布拉德先生：届时决策将纯粹基于数据。要知道通胀完全可能再次出人意料地攀升，迫使我们采取更激进措施。虽然我在《经济预测摘要》中表达了通胀将进入下行通道的希望——即未来18个月会逐步走低，但我们也清醒认识到数据未必总能如预期配合。若出现意外，我们将不得不维持更长时间的高利率。

德比先生：正如您所知，华尔街当前热议的一个观点是——尽管您认为通胀未见顶，但许多市场人士认为峰值已现——他们预期美联储可能比原先预计的更早降息，甚至明年就会转向。对于这种观点您作何回应？现阶段考虑逆转加息周期是否合理？

布拉德先生：我认为现在考虑这个绝对为时过早。通胀见顶之说目前只是美好愿望，数据层面尚未提供统计支持。我同样期待这个结果，但现实情况是——尤其是核心通胀指标的顽固程度，很可能远超华尔街许多人的想象。

因此，我也认为市场对经济衰退的预期定价过高。当然，我们始终面临衰退风险，这点我们心知肚明。但正如我所说，2022年下半年经济将比上半年更强劲，而且基于当前异常强劲的劳动力市场，我认为上半年的部分数据很可能会被修正。2022年上半年的GDP数据似乎与劳动力市场表现并不吻合。

虽然存在经济衰退预测模型，但这些模型——我不想说它们不准确——但在预测衰退方面的效力确实有限。它们或许包含些许信息价值，但远不及当前定价所反映的那么重要。

德比先生：谈到具有预测力的指标，虽然不算模型，但收益率曲线倒挂值得我们讨论。我们过去曾多次探讨这个问题。无论出于何种原因，这个指标在预警经济衰退方面确实有着良好的历史表现。目前2/10年期利差倒挂现象不仅存在且持续显现。您认为这个信号现在具有参考意义吗？还是说本次收益率曲线发出的倒挂信号与历史情况有所不同？

布拉德先生：如您所知，我过去非常重视这个指标。但这次情况确实存在特殊性，因为市场预期美联储能够控制通胀，这种预期已反映在定价中。短期证券包含通胀溢价，毕竟未来一两年通胀仍将存在；而10年期等长期证券则预期通胀将回归2%的目标水平，仅这部分计算就可能导致收益率曲线出现倒挂。因此，这种名义利率的倒挂某种程度上反映了市场对通胀走势的预期。

因此，在我看来，这与2019年出现的收益率曲线倒挂性质不同。2019年时通胀率较低且预计将保持低位，当时收益率曲线倒挂确实预示着经济可能出现实质性放缓甚至衰退，所以我当时重点强调了这一点。但当前情况特殊——这是美国过去40年来罕见的局面——如今通胀高企，而美联储正采取强力措施控制通胀，市场目前也已充分消化了这些政策预期。我认为这就是当前收益率曲线倒挂的成因。

德比先生：所以这并非——

布拉德先生：在某种程度上，这反而标志着当前美联储政策的阶段性成功。

德比先生：关于货币政策紧缩的"前置性操作”，我想确认一个细节。昨天公布的会议纪要中有个耐人寻味的表述，称大部分货币政策紧缩效果尚未在经济中显现。如果这个判断成立——考虑到你们已实施大幅加息且仍有进一步行动——这意味着未来经济将承受持续加码的压力。您对此有何看法？您当时在会议讨论中持何种立场？这对后续经济如何应对已实施及年内可能追加的政策具有重要影响。

布拉德先生：确实。我认为我们正处在一个货币政策高度透明、注重前瞻指引的时代。基于这些特征，“政策效果存在长期多变滞后性"这一观点——即米尔顿·弗里德曼根据五六十年代数据提出的理论——已不再完全适用。事实上，由于2022年上半年市场已对美联储行动进行超前定价，货币政策的影响几乎是立竿见影的。

其中一个最直接的例子就是抵押贷款市场，30年期固定利率抵押贷款在今年初或春季大幅上升，而当时美联储在政策行动上几乎未采取任何措施。但这完全基于对未来美联储行动的预期，我认为这是透明度时代和前瞻指引时代，与过去截然不同——以往美联储开始行动后，抵押贷款利率可能六个月或一年内都不会有反应。我认为这种滞后效应已不复存在。

因此我认为政策影响会更快显现，有时甚至在实际行动前就已产生。这使得准确解读货币政策的影响变得更加困难。

德比先生：那么从您的角度看，并不存在这种需要长期才能显现的约束力。市场已经提前反应了。我认为我们必须坚持既定政策方向，然后让市场定价自行调整。但今年春季，整个利率体系和其他资产价格确实出现了大幅波动——国际市场上也是如此——这反映了即将到来的紧缩政策。我认为这有助于抑制通胀并控制通胀。但我们必须坚持到底，将政策利率提高到我们认为合适的水平。

德比先生：有些人指出金融状况的宽松可能给货币政策前景带来复杂性。您对此怎么看？这会改变您对美联储所需采取行动的考量吗，还是说目前这并不真正令您担忧？

布拉德先生：是的。我的意思是，我并不——我并不太——我们在考虑市场价格时总是保持谨慎。市场开始认为，哦，未来可能会出现衰退。他们可能还有其他——你知道的，战争进展、中国问题等各种其他因素都被计入价格，我认为我们必须小心避免过度解读市场价格。

关于金融状况，我坚持的一点是，我不喜欢那些过于重视股票价格的金融状况指数。股票价格，你知道的，某些股票可能远偏离基本面。硅谷在股票市场中占据了很大份额，你知道的，那是对这些公司未来盈利能力的长期押注等等。所以我认为那里有很多与货币政策相距甚远的因素，我不喜欢将货币政策与之过于紧密地联系在一起。

我会看一些像财富与可支配收入比率这样的指标，人们有时会关注这个，它仍接近历史最高水平。所以如果你关心的是，你知道的，家庭总体上有多富裕，从这个角度看他们看起来确实非常强劲，因为虽然今年股票价格有所下降，但房价上涨了，而房价是家庭财富在收入分配中的一个重要组成部分。

那么，好吧，也许关于这个问题我就说到这里吧。（笑）

德比先生：随着抵押贷款利率的飙升，房地产市场确实大幅放缓。您对房地产市场的看法如何？这种放缓有什么让您担忧的地方，还是说这正是您预期会看到的情况？

布拉德先生：不，这正是我预期的情况。房地产是最受利率影响的行业之一。正如我之前提到的，即使是货币政策的暗示也引起了很大的波动。在疫情期间，这是一个蓬勃发展的市场。我们之前也在购买抵押贷款支持证券，但现在我们已经停止了这一过程，我认为我们正在对这个利率敏感的行业产生影响。但我确实认为，在疫情期间，房价方面确实一直在飙升，我认为我们不希望陷入房地产市场过热的局面。因此，我对市场泡沫的消退表示欢迎。

德比先生：您对量化紧缩的看法如何，这个过程进展得怎么样？您希望看到什么变化吗？您是否希望在任何时候加速量化紧缩，还是说资产负债表缩减的进度对您来说看起来不错？

布拉德先生：嗯，我很高兴委员会在第二季度做出了启动这一过程的决定。我们确实分阶段进行了，现在在第三和第四季度，我们将达到预期的速度。我想看看这个过程如何发展，至少再观察六个月左右，然后我们可以进入明年评估进展情况。但目前，我们仍处于某种程度的加速阶段，所以我们必须——我们必须看看这个过程如何发展。

关于抵押贷款支持证券部分，当然，由于利率大幅上升，你们看到再融资活动减少了。因此，我认为这部分资产的缩减可能会因此稍微放缓一些。

德比先生：这个问题或许改天再讨论更合适——你们在量化宽松期间多次谈及抵押贷款支持证券（MBS）购买及其可能助长房地产泡沫的问题。考虑到美联储通常希望资产负债表仅持有国债，未来若实施量化宽松，您认为是否需要重新评估MBS购买的必要性？您会对此有不同看法吗？

布拉德先生：我认为未来量化宽松应全部购买国债。因为在疫情爆发时，我们行动非常迅速——当时疫情正冲击经济，大家（包括我）都认同需要确保采取一切措施维持房地产市场稳定，预计该市场可能受损。

但到2020年5、6、7月时，情况明显相反：房地产市场不仅没有衰退，反而在2020至2021年持续繁荣。现在看来，我们当时购买MBS的决策可能有些欠妥。由于疫情持续至2021年上半年且未彻底结束，我们实际上没有合适时机退出量化宽松。

所以，我的意思是，在危机初期你会做出很多判断。我认为那一刻的决定可能是正确的。但事实证明，与我们的预期相反，疫情期间房地产市场表现非常强劲。此外，当时的指导思想是全力以赴，尽可能减少对经济的损害。因此，这也是支持同时购买抵押贷款支持证券和国债的另一个理由。不过，我认为在未来新的危机中，我们会非常谨慎地思考：我们真的认为房地产市场此时需要特殊对待吗？在大多数情况下，我的预设答案是否定的。显然，2007-2008年的房地产泡沫也影响了我们的决策。

德比先生：明白了。由于时间所剩不多，我想就预测方面填补几个空白。您对2023年底的通胀预测是多少？还有关于失业率的任何数据，因为这对大家显然非常重要？我知道您可能即将为9月联邦公开市场委员会会议修订所有预测，但您目前的立场是什么？

布拉德先生：是的。未来几周我们将完成《经济预测摘要》流程并确定具体数值。但今天我想说的是，在适当的政策下，我认为我们确实能在18个月内控制通胀。这意味着在此期间通胀率将回落至接近2%。劳动力市场方面，我认为其表现仍将非常强劲。如果第三和第四季度失业率继续小幅下降，并在2023年保持在相对较低水平，我不会感到意外。

关于失业问题，我想指出的另一点是，当前3.5%的失业率远低于几乎所有人对所谓"自然失业率"的预估——即与2%通胀目标下的均衡增长相匹配的失业水平。因此失业率可能上升，但这只是回归自然率或重返均衡增长路径。我认为这种上升是良性的，因为这正是劳动力市场正常流动中预期会出现的失业水平。

显然当前劳动力市场非常紧张，但在正常市场流动下，失业率本应略高。我不认为这种情况像人们有时解读的那样负面。人们习惯关注失业率的变化，但必须理解自然失业率的概念。失业率小幅上升仍可能与2%通胀目标下的均衡增长保持协调。

德里先生：您当前对自然失业率的预测或估计是多少？

布拉德先生：我们仍在研究，但自然率应该在4%区间。关于自然失业率的讨论中，一个重要问题是该指标波动剧烈且存在巨大不确定性。没人能确定其确切位置，这使得它始终是个移动靶。但我认为没人会认为自然率是3.5%，从美国经济历史经验来看，4.25%-4.5%更为合理。

德比先生：由于时间关系，我最后再问一个问题。昨天的会议纪要提到，美联储很可能将在未来几个月开始出现运营亏损。我知道你们有相应的会计机制来处理这种情况，以便继续执行货币政策，实现政策目标。但美联储因亏损不得不动用递延资产来维持运营，这对你们来说是否存在问题？

据我所知，就连[费城联储前主席]查理·普洛瑟等一些您的同僚，也曾对政策工具包运作机制以及美联储在技术性亏损状态下可能陷入的困境表示担忧。您认为这方面会出问题吗？

布拉德先生：是的。国会制定的政策是将我们整个投资组合产生的利息收入收归国库。过去我们向美国财政部上缴了约1万亿美元。但在利率上升的环境下，我们将无法继续这样做。同时国会要求我们为美国经济维持低而稳定的通胀。如果国会对此有顾虑，他们本应指示我们建立资本缓冲机制，但他们并没有这样做。

从某种意义上说，国会是在替我们履职——他们收走了我们的收益，又承诺会在收益转负时提供支持。这种方式固然可行，但体现的是政府预算一体化的理念，而非央行与国会各自独立运作的模式。