如何在不撒谎的情况下战胜股市 - 《华尔街日报》
Jason Zweig
插图:亚历克斯·纳鲍姆你长期听到的那些关于基金经理无法跑赢市场的说法?
其实并非如此。基金经理完全可以轻松战胜市场——只要他们换个想战胜的市场就行。
多年来,数百家基金公司正是这么操作的。这类操作完全合法,而投资者只能自求多福,因为监管机构至今几乎未加关注。
中佛罗里达大学的凯文·穆拉利和亚利桑那大学的安德烈亚·罗西两位金融学教授的最新研究发现,2006至2018年间,37%的美国股票型共同基金玩过这种"基准调包"的把戏。
其中三分之二的案例中,基金通过更换对标基准美化历史回报数据。超半数情况下,基金选择的新指数甚至与其投资策略并不匹配。
请注意:基金无法篡改历史业绩,但可以更改业绩比较基准。
根据美国证券交易委员会近30年前制定的规则,共同基金必须将其历史回报率与"一个合适的宽基证券市场指数"进行对比。
SEC表示,这种比较旨在帮助投资者通过基金"跑赢"或"跑输"市场的情况,判断"基金管理层创造了多少增值"。
选择哪个指数更为合适,很大程度上取决于基金经理的决定。基金公司可以在不做太多解释的情况下更换基准。
在更换基准后的第一年,美国证券交易委员会(SEC)要求基金继续同时展示新旧基准。(该规则旨在“最小化可能性”,防止基金仅为了通过对比显得表现更好而更换基准。)一年后,基金只能根据新指数衡量其过往回报,并完全不再提及之前使用的指数。
这意味着,今年可能会看到某只基金的过往回报大幅跑输市场。而下次查看时,该基金可能已经改用另一个指数进行对比——这种比较可能会突然让它的过往回报显得光彩夺目。
如果一只基金的回报率为10%,而它对比的基准同期上涨了20%,那么这只基金看起来表现糟糕。但如果将同样的10%与仅上涨5%的指数对比,这只基金突然就显得像明星一样出色。
我很好奇,基金经理更倾向于更换一个让他们看起来表现更好的指数,还是一个让他们看起来更差的指数。
这个悬念并没有让我特别纠结。
根据Mullally和Rossi教授的研究,平均而言,通过更换指数,基金经理会让其过往回报相对于“市场”在一年期内的表现看起来好0.8个百分点。长期结果的提升幅度更大,五年和十年期的年均回报分别平均提高了2.4和4.8个百分点。
这吸引了投资者。更换基准的基金在接下来的五年里,平均比未更换的基金多吸纳7000万美元的新资金——尽管业绩并未改善。
公平地说,这些变更可能完全合理。
或许新指数比现有指数更能衡量表现。或者一只小盘股基金规模变得如此之大,以至于应该与中盘股进行比较。又或者新经理采取了完全不同的策略,使得旧基准过时。
要看到比较结果的戏剧性变化,可以看看Parametric Dividend Income基金。
2018年7月,它将基准从纳斯达克美国股息成就精选指数(包含各种规模公司的组合)更换为大盘股罗素1000价值指数。
然而,该基金继续专注于“从罗素3000指数中挑选”的高股息支付股票,该指数包含小、中、大型公司。
由于这一变更,该基金2019年的招股说明书显示,自2014年初成立以来,其年均表现超过新基准1.5个百分点。
Mullally教授表示,如果该基金坚持其最初以股息为重点的衡量标准,同期内每年表现将落后约0.7个百分点。
Parametric的一位发言人表示,该基金更换基准是因为"它与策略的风格更匹配",并且"能让投资者更容易将该基金与其他类似基金进行比较"。
Vanguard能源基金自2000年以来已三次变更基准,不过其信息披露更为透明。
Vanguard能源基金没有隐藏过去使用的旧指数回报数据,而是展示了一个"拼接"基准。这包括新旧指数,因此投资者可以看到更完整的图景,不会掩盖过去不太理想的比较结果。
不幸的是,穆拉利教授表示这种做法很罕见。
招股说明书总是警告说,过往业绩不能保证未来结果。事实证明,它也不能保证过去的结果。
致信Jason Zweig,邮箱:[email protected]
刊登于2022年8月20日印刷版,标题为《通过选择市场战胜市场》。