如何在不撒谎的情况下战胜股市 - 《华尔街日报》

插图：亚历克斯·纳鲍姆你长期听到的那些关于基金经理无法跑赢市场的说法？

其实并非如此。基金经理完全可以轻松战胜市场——只要他们换个想战胜的市场就行。

多年来，数百家基金公司正是这么操作的。这类操作完全合法，而投资者只能自求多福，因为监管机构至今几乎未加关注。

中佛罗里达大学的凯文·穆拉利和亚利桑那大学的安德烈亚·罗西两位金融学教授的最新研究发现，2006至2018年间，37%的美国股票型共同基金玩过这种"基准调包"的把戏。

其中三分之二的案例中，基金通过更换对标基准美化历史回报数据。超半数情况下，基金选择的新指数甚至与其投资策略并不匹配。

请注意：基金无法篡改历史业绩，但可以更改业绩比较基准。

根据美国证券交易委员会近30年前制定的规则，共同基金必须将其历史回报率与"一个合适的宽基证券市场指数"进行对比。

SEC表示，这种比较旨在帮助投资者通过基金"跑赢"或"跑输"市场的情况，判断"基金管理层创造了多少增值"。

选择哪个指数更为合适，很大程度上取决于基金经理的决定。基金公司可以在不做太多解释的情况下更换基准。

在更换基准后的第一年，美国证券交易委员会（SEC）要求基金继续同时展示新旧基准。（该规则旨在“最小化可能性”，防止基金仅为了通过对比显得表现更好而更换基准。）一年后，基金只能根据新指数衡量其过往回报，并完全不再提及之前使用的指数。

这意味着，今年可能会看到某只基金的过往回报大幅跑输市场。而下次查看时，该基金可能已经改用另一个指数进行对比——这种比较可能会突然让它的过往回报显得光彩夺目。

如果一只基金的回报率为10%，而它对比的基准同期上涨了20%，那么这只基金看起来表现糟糕。但如果将同样的10%与仅上涨5%的指数对比，这只基金突然就显得像明星一样出色。

我很好奇，基金经理更倾向于更换一个让他们看起来表现更好的指数，还是一个让他们看起来更差的指数。

这个悬念并没有让我特别纠结。

根据Mullally和Rossi教授的研究，平均而言，通过更换指数，基金经理会让其过往回报相对于“市场”在一年期内的表现看起来好0.8个百分点。长期结果的提升幅度更大，五年和十年期的年均回报分别平均提高了2.4和4.8个百分点。

这吸引了投资者。更换基准的基金在接下来的五年里，平均比未更换的基金多吸纳7000万美元的新资金——尽管业绩并未改善。

公平地说，这些变更可能完全合理。

或许新指数比现有指数更能衡量表现。或者一只小盘股基金规模变得如此之大，以至于应该与中盘股进行比较。又或者新经理采取了完全不同的策略，使得旧基准过时。

要看到比较结果的戏剧性变化，可以看看Parametric Dividend Income基金。

2018年7月，它将基准从纳斯达克美国股息成就精选指数（包含各种规模公司的组合）更换为大盘股罗素1000价值指数。

然而，该基金继续专注于“从罗素3000指数中挑选”的高股息支付股票，该指数包含小、中、大型公司。

由于这一变更，该基金2019年的招股说明书显示，自2014年初成立以来，其年均表现超过新基准1.5个百分点。

Mullally教授表示，如果该基金坚持其最初以股息为重点的衡量标准，同期内每年表现将落后约0.7个百分点。

Parametric的一位发言人表示，该基金更换基准是因为"它与策略的风格更匹配"，并且"能让投资者更容易将该基金与其他类似基金进行比较"。

Vanguard能源基金自2000年以来已三次变更基准，不过其信息披露更为透明。

Vanguard能源基金没有隐藏过去使用的旧指数回报数据，而是展示了一个"拼接"基准。这包括新旧指数，因此投资者可以看到更完整的图景，不会掩盖过去不太理想的比较结果。

不幸的是，穆拉利教授表示这种做法很罕见。

招股说明书总是警告说，过往业绩不能保证未来结果。事实证明，它也不能保证过去的结果。

致信Jason Zweig，邮箱：[email protected]

刊登于2022年8月20日印刷版，标题为《通过选择市场战胜市场》。