《华尔街日报》：市场对通胀见顶的预期与美联储背道而驰

今夏推动投资者重返风险资产的通胀见顶论调，因周三公布的数据显示上月物价小幅回落而得到有力支撑。

遗憾的是，没有迹象表明美联储会改变立场，认同投资者关于明年应再次降息的预期。即便美联储真的转向，错综复杂的经济信号也很可能将市场焦点从通胀和利率，转移至对企业盈利的脆弱支撑上。

交易员对通胀改善数据的直接反应，是大幅削减对美联储下次会议加息75个基点的押注。市场还预计年底利率峰值将低于先前预期，触及4%的可能性降低，且降息步伐会快于先前预估。这意味着债券收益率走低，推动股市尤其是成长股上涨，这类股票预期在未来更长时间才能实现盈利。

毫无疑问，整体通胀数据表现良好，即便是剔除食品和能源的"核心"价格涨幅也低于预期。由于燃料成本暴跌，环比价格甚至出现微降。

但深入分析后，情况并不那么乐观。通胀仍具有广泛基础，且远高于美联储目标。

克利夫兰联储计算的消费者价格中值指数及剔除波动最大价格后的指数显示，上月这两项指标的涨幅均超过核心价格，这原本是为了衡量物价上涨的广泛程度。更令人困惑的是，尽管环比增速从今夏早些时候的峰值回落，但7月这两项指标的同比涨幅均高于6月。

亚特兰大联储的"粘性"价格指数（指那些变动频率较低、被认为更能反映企业预期的价格指标）出现下降。但7月份该指数年化涨幅仍高达5.4%，这一水平令人担忧。

最后，纽约联储的潜在通胀指标（该指标综合经济数据与价格信息以捕捉通胀趋势）几乎未见回落，维持在4.7%至5.9%的区间内。

不过，如果投资者关于通胀已见顶并将持续缓和的判断是正确的——甚至可以说这种通胀是暂时性的——那么债券收益率将受到抑制，股票估值也将获得支撑。

投资者大多忽视了盈利可能受到的冲击，预计今明两年企业利润仍将增长。图片来源：Richard B. Levine/Zuma Press自2017年以来，经通胀调整后的国债收益率与采用远期市盈率衡量的市场估值之间存在紧密关联；基准10年期通胀保值债券（TIPS）收益率上升往往意味着市盈率下降。花旗集团全球股票策略主管罗伯特·巴克兰指出，TIPS收益率与成长股之间的关联性更为显著。

他表示：“全球最资本主义化的估值指标——标普500指数的市盈率，如今已完全被货币政策所主导。”

今年早些时候，这一趋势对成长股投资者不利，直到通胀保值债券收益率在6月见顶。此后，随着估值再度攀升，收益率下降推动股价大幅反弹。

股市的看涨逻辑在于：通胀见顶意味着债券收益率将企稳，甚至可能小幅回落。尽管美联储正刻意保持政策不可预测性，但这一观点或许正确。因此，很难像市场表现的那般笃定。

但估值只是高利率投资叙事的一半。另一半则是对经济及企业盈利的影响。

投资者大多忽视了盈利可能受到的冲击，目前市场仍预期今明两年利润将增长。然而众所周知，货币政策对经济的影响存在长期多变的滞后性，即便最乐观的投资者也预计美联储还会多次加息。

诸多迹象表明经济放缓即将来临：2020年首次封锁以来，新房抵押贷款申请量已降至最低水平；3月起首次申请失业救济人数持续攀升；消费者和小企业信心指数断崖式下跌；制造业新订单萎缩的同时库存却在增加。

风险在于经济放缓可能演变为衰退，重创企业盈利。若此情景成真，互联网泡沫破裂的模式将重演：首轮下跌源于估值收缩，第二轮则因盈利下滑。

另一相似之处在于熊市反弹。2000年崩盘始于3月，但到9月标普500指数已从低点反弹超10%，纳斯达克综合指数借此重回年内正值区域——但反弹未能持续。

悲观的观点认为，投资者善于对显而易见的事实视而不见，如今他们再次如此——标普500指数从6月低点已反弹15%。

2007年，次贷危机在本周迎来全球爆发15周年，当时法国巴黎银行冻结了三只货币市场基金。短暂恐慌后，标普指数在10月前实现了11%的反弹，金融板块涨幅更大，尽管英国正经历一个世纪以来首次银行挤兑。这是全球金融危机，但股东们却错过了无数刺眼的红色警报。

乐观的解释是，没人能预料到2001年9·11事件会加剧互联网泡沫破裂，而监管机构已着手处理2007年重创全球银行的金融复杂性和隐性杠杆问题。

我更倾向于认为这是不会持久的熊市反弹。此刻想要大举建仓的投资者，需要美联储在过度通胀和严重衰退之间走出一条狭窄路径——任何一方失守都将导致市场崩盘。

刊载于2022年8月12日印刷版，标题为《市场通胀叙事与美联储的博弈》。