《华尔街日报》：大牛市安息吧（1982-2022）
Andy Kessler
本周标志着本轮牛市开启40周年。我说的是"这轮"而非"某轮"牛市，因为尽管期间我们经历了多次跌幅超20%的熊市——1987年股灾、互联网泡沫破灭、9·11事件后暴跌、2008年金融危机和新冠疫情——但这轮由利率持续走低、市盈率扩张、盈利激增驱动的长期盛宴，才是真正开启数字时代的大牛市。
1982年8月12日，道琼斯工业平均指数触底776.91点，与1964年1月水平相当，期间曾五次反弹至千点关口。2022年1月4日该指数创下36800点的峰值，累计涨幅达47倍，年化回报率9.6%，直到通胀终结了这头超级公牛。我将会深深怀念这个时代。
当时可有什么征兆？1982年联邦基金利率从上年19%的峰值降至10%，随后开启长达26年的下行周期，直至2008年12月归零——今年三月前仍维持零利率。1982年市盈率仅7.7倍。
最显著的信号是：经历多年惨淡回报后，1982年多数投资者要么安于现状，要么发誓永不碰股票。须知熊市煎熬异常：股价常早盘冲高午后跳水，还会出现持续数月的"牛市陷阱"，引诱跟风者入场后便迎来断崖下跌。
1982年诞生的牛市得天独厚：投资者开始追求超越债券的收益，里根总统实施资本利得税减免刺激资本形成，利率下行降低创新试错成本，而我们也确实掀起了探索狂潮。
IBM个人电脑在整整一年前推出，标配内存高达16KB，这并非巧合。大约3000美元，你就能买到一台功能有限的完整配置电脑。但在1981年10月，VisiCalc电子表格程序以100美元的价格登陆IBM PC平台，此时个人电脑便成了提升生产力的"小爆竹"。“VisiCalc将某些人每周20小时的工作量缩短至15分钟，“创始人丹·布里克林指出。
精明的经纪公司建议持怀疑态度的客户大胆买入——几乎任何标的都可以。真正的瑰宝是正在改变工作场所的数字技术，它以更少资源创造更大价值。股市为硅谷注资，硅谷推动企业产品与盈利增长，进而反哺股市。这种良性循环将互联网推向大众，催生了云计算、搜索引擎、iPhone、优步和当日达服务。值得注意的是，这场盛宴的终章是Carvana和加密货币。
作为初出茅庐的芯片设计工程师，我在这轮牛市启动不久便被培恩韦伯聘用追踪半导体公司。这个行业如同过山车——短缺与过剩循环往复，至今未变。为避免早生华发和胃溃疡，我探寻着硅谷的增长源泉。答案很简单：芯片单位比特、门电路和功能的成本持续下降带来的弹性需求。这些"魔豆"滋养着狂奔的牛市，更便宜的激光打印机、服务器乃至智能手机相继走入寻常百姓家。
40年间47次上涨，这波行情可谓惊人。许多人因此赚得盆满钵满。但俗话说，别把牛市误当作智慧。尤其是在科技领域——不要只认准一个品牌就死守不放。数字设备公司及其小型机在1987年达到顶峰后便盛极而衰。IBM开始了漫长的平庸期。苹果公司在iPhone问世前几乎濒临消亡。英特尔曾风光无限却迷失了制胜配方。与此同时，云计算、电子商务和社交媒体公司化身印钞机，成为万亿市值的宠儿。
但未来会怎样？无论是否情愿，我们已步入新时代。资本一如既往地在全球游走，追逐最高回报。通胀通常意味着资金将涌向实体资产而非概念标的。能源？房地产？大宗商品？固定收益产品将重获青睐。与此同时，随着材料、人力、监管成本等投入要素价格螺旋式上升，企业盈利已开始下滑——这正是空头们虎视眈眈的美餐。
当然，新牛市可能随时启动，但在利率尚未充分上调之前，别指望再出现由降息驱动的大牛市。下一轮牛市将由能提升生产力的新动能带来的盈利增长所推动。忘记上一周期的赢家，寻找新宠——无论是下一代机器智能、地热能、基因治疗、即时疫苗、核聚变，还是更可能出现的、完全出人意表的领域：初始价格昂贵，遭质疑者摒弃，却在数十年间持续降价，最终为社会创造财富。
正因如此，我们始终需要培育供给侧：通过资本形成的低税率和促进生产力提升的监管政策。旧牛已逝，新牛长存。
2006年10月16日，纽约曼哈顿的冲锋公牛。照片：玛丽·阿尔塔弗/美联社刊登于2022年8月8日印刷版，标题为《大牛市安息（1982-2022）》。