研究显示：尽管有客户保护规定，市政债券市场交易成本仍居高不下 - 《华尔街日报》

缅因州奥本市，一辆水泥车（中左）正在为巨型泵车供料，这些混凝土将被浇筑到正在建设中的新爱德华·利特尔高中校舍中。图片来源：Russ Dillingham/Associated Press周四发布的交易数据学术研究显示，市政债券交易商将定价远高于其购入证券的成本，尽管近期出台了旨在遏制所谓加价行为的监管措施，他们仍以牺牲个人投资者利益为代价获取暴利。

“当投资者不易察觉时，交易商似乎会利用定价自主权向小额客户收取更高加价，”研究报告作者、德克萨斯大学奥斯汀分校的约翰·格里芬与塞缪尔·克鲁格，以及里斯本新大学的尼古拉斯·赫希写道。

州和地方政府在规模约4万亿美元的市政债券市场发行债券，为道路、下水道和高中等基础设施融资。这些债务大部分由家庭直接持有，或通过共同基金及交易所交易基金间接持有。其利息通常免征联邦税（往往也免州税），因此吸引了高净值个人投资者。

与股票市场不同，市政债券没有可公开查询的每日价格信息。市政债券发行方和投资者通常依赖每笔交易中的中间商——从政府或投资者处买入债券再转售给其他投资者——来提出证券报价。

一份2019年《华尔街日报》的调查发现，购买新发行债券的客户会立即转手以高于政府原始发行价的价格将债券回售给交易商。该报发现，这些债券随后被交易商以更高价格转售，而这些交易商往往包括最初受雇为债券定价和销售的银行。

格里芬、赫希和克鲁格三位先生研究了客户（通常是购买少量债券的个人投资者）从交易商处购入债券时的加价幅度。研究人员测量了交易商获取债券的成本与客户购买价格之间的差异，发现加价幅度仍然很高，并且因客户不同而存在显著差异。

研究发现，即使同一交易商在同一天出售同一债券，在交易最初两周内（通常是最活跃的交易期）转手的债券中，有18%的情况会出现1%或更高的价格差异。这一发现在仅观察同一小时内相同规模的交易时依然成立。

“客户应以高度谨慎的态度对待经纪商，“格里芬、赫希和克鲁格写道，“部分交易商提供较低且稳定的加价，但这似乎并非行业常态。“研究人员发现小额交易的加价幅度最高，这类交易的客户更有可能是业余投资者。

针对研究结果，市政债券市场的自律组织——市政证券规则制定委员会援引其研究称加价幅度已随时间推移缩小。格里芬团队在论文中引用的这项2019年研究显示，七年期间单只债券的交易商与客户价格平均差异从约1.4%缩小至0.66%。

格里芬、赫希和克鲁格的论文还发现证据表明，交易商尤其在小额交易中利用了客户经验不足的弱点，例如认为3.01%的收益率远高于2.99%。研究人员发现，在近期发行且频繁交易的债券中，收益率刚好超过整数百分点的概率是略低于整数点的三倍，而这些略高于整数点的债券价差更高。

他们的结论是：“交易商正在尽可能提高价格，同时避免将收益率压低至整数百分点阈值以下。”

研究人员发现，在2011年7月至2017年12月期间，客户购买债券时超过1%的价差总额达18.3亿美元，超过2%的价差总额为4.79亿美元。

经纪商表示，市政债券交易存在特殊风险和困难。研究公司Municipal Market Analytics数据显示，该市场约有3.5万个不同借款人，债务通常以小额增量发行，而投资者为规避州税倾向于购买本州发行的债券。

此外，以散户为主的持有结构，以及共同基金和交易所交易基金持有的债务规模不断扩大，意味着受惊的投资者有时会抛售持仓，这可能引发流动性危机。

美国债券交易商协会研究与公共政策高级副总裁迈克尔·德克尔表示：“考虑到市政债券市场的独特性和结构，其价差高于其他某些市场是正常现象。”

作者们研究的数据来自市政证券规则制定委员会(MSRB)，其中隐藏了交易商的身份信息。按新发行债券承销量计算，市政债券市场前五大交易商分别是美国银行、摩根大通、加拿大皇家银行资本市场部、摩根士丹利和花旗集团。

格里芬、赫希和克鲁格发现，几乎没有证据表明近期实施的客户保护规则降低了加价幅度。他们发现，在2016年3月MSRB规定要求经纪商为客户提供"优惠"价格后，加价幅度保持不变。

2018年5月出台的规定通常要求交易商为个人投资者估算投资者购买债券支付的价格与交易商成本之间的差额，研究人员发现加价幅度略有下降。但只有发行超过约三个月的债券受到影响。研究人员发现，对于较新、交易更频繁的债券，加价幅度保持不变。

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本文发表于2022年8月5日印刷版，标题为《市政债券市场交易成本居高不下》。