新牛市需待投资者放弃希望方能开启——《华尔街日报》

“为了让股市活下去，凯西·伍德必须倒下。”

这位对明星基金经理发表此番言论的华尔街老将表示并无恶意，但他坦言，在上轮牛市的标志性人物遭遇挫败之前，自己不敢贸然押注新牛市。

尽管伍德女士的旗舰基金ARK Innovation ETF从2021年2月峰值到上月低点已跌去逾四分之三市值，但预言尚未完全应验。该基金今年仍吸引了约20亿美元新资金。同样地，尽管在猿猴JPEG图片和游戏驿站等模因股上损失数十亿，这些投机行为的核心信徒仍坚持"死扛"，将下跌视为短暂挫折。

若只因相信他人恐慌就重新涉足高投机资产，这种心态难以支撑持续反弹。5月，“投降式抛售"的谷歌搜索量创2008年10月（雷曼兄弟破产次月）以来新高。当时标普500指数较一年前峰值暴跌38%，看似已至绝境。但底部直到2009年3月初才出现——期间又下跌31%。即便当月，投资公司协会数据显示投资者仍从股票基金撤资数十亿，唯恐遭遇又一次"傻瓜反弹”。

熊市可能残酷无情。2000年3月科技泡沫破裂后，纳斯达克综合指数在接下来的两年半里经历了八轮平均涨幅超30%的反弹，最终却悉数化为泡影。1929年股灾后的三年半内，市场出现了七次反弹，彼时整整一代人对股票彻底失去了信心。

部分指标显示当前投资者已足够悲观。例如，美国个人投资者协会的牛熊情绪调查近期录得其35年历史上第七悲观的读数，而密歇根大学消费者信心指数上月更是跌至历史最低点。

但很大程度上这与创纪录油价冲击和地缘政治头条引发的恐慌有关。本轮股市23%的峰谷跌幅勉强达到官方熊市标准，而2020年新冠疫情爆发时的上一轮熊市并不典型——在央行和政府大规模刺激政策下，它创下了史上最短熊市纪录。股市不仅在创纪录时间内反弹，那些最低质量标的反而成为最佳押注。高盛编制的未盈利科技公司指数在熊市触底后的11个月内暴涨423%，令人瞠目。

不仅这段特殊时期，过去13年总体顺遂的投资体验也为散户投资者埋下了巨大失望的伏笔。市场普遍预期美联储将很快意识到政策失误并转向，从而引发反弹。沃尔夫研究公司首席投资策略师克里斯·塞涅克指出，投资者既害怕错过这波反弹，又感觉股票已变得便宜。

“投资者只熟悉量化宽松和低利率环境，”他表示，“他们已形成逢低买入的强烈条件反射。”

有一项指标确实昭示着‘投降式抛售’——上周金融新闻标题直接使用了这个词（美银调查显示极度悲观情绪下投资者全面投降），这是专业投资者情绪的重要风向标。美国银行月度基金经理调查显示，声称承担风险低于正常水平的受访者比例创下2008年10月以来新高。

但当年专业人士的极端悲观情绪并未预示底部究竟有多深。资管公司GMO分析师在90年代末构建的模型试图解答这个问题。他们基于百年数据建立的‘舒适度模型’精准揭示：投资者对盈利和经济前景越乐观，股票估值溢价就越高。当前现状如何？6月末美股市盈率仍比合理水平高出约50%。

预测市场底部显然是艺术而非科学。Russell Napier在其2005年著作《熊市解剖学》中，通过分析四次大底前后两个月的7万篇《华尔街日报》文章，驳斥了‘黎明前最黑暗’的客观规律。通常市场见底前已现利好信号——只是未被重点关注，多数投资者因恐惧而不敢行动。

猜测新一轮牛市的确切起点或许是一项引人入胜的智力游戏，但从财务角度看，这几乎不可能实现且并非明智之举。相反，尽早而非过晚入市才是上策，理想情况下两者兼顾。然而对于那些仍在揣测市场是否见底的人来说，伍德女士持续高涨的人气恰恰预示着底部尚未到来。她的基金常被与科技泡沫时期的明星基金Janus Twenty相提并论——该基金曾创下惊人纪录，每1美元投入美国共同基金的资金中就有70美分流至该产品。更令人惊叹的是，其经理斯科特·舍尔策尔在1999年主动要求对新投资者关闭基金，当该基金抹去多年收益时，此举为潜在客户避免了数十亿美元损失。

舍尔策尔后来如何？他坚守至下一轮牛市接近顶峰，随后功成身退，在科罗拉多州的农场管理家族资产，归隐田园。

插图：Rob Dobi致信斯宾塞·雅卡布，邮箱：[email protected]

本文发表于2022年7月23日印刷版，标题为《新一轮牛市所需的方向》