《21世纪货币政策》评论：美联储的美好回忆 - 《华尔街日报》

2012年，美联储主席本·伯南克在参议院银行、住房和城市事务委员会作证。图片来源：Chip Somodevilla/Getty Images如果问普通美国人过去几年经济表现如何，对方可能会用奇怪的眼神看着你。通胀已飙升至40年来的最高水平。不断上涨的价格吞噬了名义工资的增长，尽管就业市场非常火爆，但经通胀调整后的工资在过去一年里下降了3.6%。而且这还是在你能找到东西买的情况下，因为零星的短缺已经变得司空见惯。

只有经济学家才能在这种情况下宣称胜利。而就在这个时候，美国最著名的"忧郁科学家"之一、前美联储主席本·伯南克带着《21世纪的货币政策：从大通胀到新冠疫情时期的美联储》一书回归。他带来了我们已对美联储主席习以为常的那种精妙厚颜与糟糕时机的混合体。其传达的信息是：我们美联储近几十年来所做的一切是有效的，我们唯一的问题是如何做得更多。

伯南克论述的核心是，2007-08年的全球金融恐慌、大衰退和衰退后的缓慢复苏对宏观经济学的考验，是自20世纪70年代大通胀以来前所未有的。直到最近，美联储认为需要解决的问题是，通胀似乎处于永久性下降状态，预示着经济的负面发展。流行语是长期停滞，这是由比尔·克林顿总统的财政部长劳伦斯·萨默斯推广的一个概念，用来描述一种情景，即加速的人口结构变化与技术进步放缓相结合，导致生产率增长停滞，经济增长也随之停滞。在这样的世界里，通缩比通胀更令人担忧。

伯南克先生认为，在他及其继任者珍妮特·耶伦和杰罗姆·鲍威尔任内，美联储已成功应对了这一挑战。在他看来，美联储通过一系列紧急政策巧妙地处理了2007-08年的恐慌，避免了另一场类似1930年代的大萧条。随后，美联储推出了一系列新工具，以适应已经发展到旧理论无法解释的经济形势。

大多数人听说过的政策是量化宽松（QE），即美联储购买大量金融资产（通常是国债和抵押贷款支持证券）。美联储认为，当通过隔夜债务市场相对轻量交易来引导联邦基金利率的旧方法不再奏效时，量化宽松可以拉低长期利率。

但还有其他新工具。有些相对技术性，比如危机后的一项政策，即对银行在美联储持有的准备金余额支付利息。另一项——伯南克先生的最爱之一——是“前瞻性指引”：通过冗长的政策声明、充满图表的经济预测和定期的新闻发布会，向市场解释美联储未来将采取的行动。

你会松一口气地听到伯南克先生说这一切都奏效了：“与利率降至零但未采取进一步政策行动的假设情景相比，全球金融危机后的量化宽松和前瞻性指引最终确实带来了显著更好的经济结果。美联储的新政策不仅刺激了支出和招聘，还提振了信心、风险承担和信贷流动。”他接着说道，如果说这里有什么政策失误的话，那只是美联储没有更快、更大规模地部署这些新政策。

为了让普通读者更容易理解，伯南克先生主要通过历史叙述而非一连串数据表格和方程式来阐述他的论点。对于读过伯南克2015年回忆录《行动的勇气》的读者来说，部分内容会感到熟悉。《21世纪货币政策》中个人轶事较少，但也存在一些显著差异。例如，观察家们注意到伯南克对全球金融危机期间美联储活动法律限制的解读有所转变。他不再坚持认为法律本应禁止救助雷曼兄弟，而是暗示从政策本身来看这是个糟糕的主意。

伯南克对量化宽松等政策运作原理的解释似乎也有所调整。2015年他强调量化宽松通过抑制长期利率作为影响经济的主要机制（尽管量化宽松导致银行准备金大规模扩张，但令人惊讶的是美联储认为这些准备金对银行贷款并无太多直接影响）。如今伯南克在此基础上增加了一个更短暂的"信号传导"渠道——他认为美联储大规模资产购买向投资者传递了央行维持低利率的决心，从而阻止他们进行可能推高市场利率的反向押注。

伯南克观点的这种演变并未明显损害其公信力，这可能是因为正如他所承认的，经济学家对这些政策及其运作机制仍存在大量未知领域。但这也可能暗示着伯南克新货币政策主张背后的经济学原理存在某些问题，或者他对美联储新工具的热情可能略显过早。

事实证明是后者。伯南克先生书中一个明显的遗漏是，他没有意识到央行政策本身可能助长了那些负面的生产率、就业或产出趋势——正如伯南克和许多其他人所认为的那样，央行只是对这些趋势做出反应。

经济学家们正在研究一系列可能导致这种情况发生的合理机制。举三个例子：宽松的货币政策可以维持那些无生产力的“僵尸”企业，这些企业将人力和资本资源从更有生产力的公司转移走。货币政策、债券市场和银行之间复杂的相互作用可能有利于能够发行债券的大公司，同时挤压依赖银行贷款的小公司，尽管小公司往往是生产力增长的引擎。低利率加上税法中的缺陷，使公司能够通过调整资产负债表，增加债务减少股权，来追求短期利润，而不是投资于长期的创新和增长。诸如此类，不胜枚举。

你不会从伯南克先生那里听到任何这些担忧。按照他的说法，任何导致生产力下降的经济发展（包括2000年代中期住房投资的过度泛滥，最终导致2007-08年的次贷危机）都是由于不幸的错位，或者可能是国会阻挠的结果。相反，任何可以被合理地认为进展顺利的事情，都是宏观经济理论转化为美联储大胆行动的结果。这种不对称性简直令人难以置信。

还有其他严重的遗漏，包括大量非常重要的财政政策。伯南克先生有时乐于谈论税收政策（他不喜欢他的前任艾伦·格林斯潘偶尔倡导的减税政策）和涉及金融体系的监管问题，比如危机后的多德-弗兰克法案。但在他任期内通过的最重要的经济立法——《平价医疗法案》，即奥巴马医改——却一次也没有被提及。

这部法律在2009年展开辩论，2010年获得通过，至今仍在被企业、家庭和政府消化吸收，它重塑了美国六分之一的经济版图，对就业、生产力、医疗行业价格等方面产生了深远影响。如果我们要讨论21世纪的货币政策，当然需要探讨这类宏大立法目标、美联储试图影响的结果，以及美联储用以影响这些结果的工具三者之间的关系。

我们还需要比伯南克先生更深入地讨论政府巨额债务的连锁反应。美联储通过降低当前债务成本助长了债务累积——即使经过今年多次加息，经通胀调整后的实际利率仍为负值——这些低利率政策常被用作进一步借贷和支出的借口。偿债成本可能出现的灾难性增长，将对美联储及其政策退出路径施加巨大的经济和政治压力。美联储官员通常回避此类讨论，唯恐过度涉足理论上不属于其职责范围的财政事务。但伯南克先生已不再担任美联储官员，何不对央行面临的这一最紧迫政治经济挑战发表些见解？

不过这些都是经济学范畴，而伯南克的著作更适合被解读为政治论述而非经济论文。自2007年以来，美联储的干预措施日益引发争议。来自左右两翼对美联储的核心指控是：其日益激进的政策工具已越界涉足本应属于民选官员权限的财富分配决策领域。

针对这一指控唯一站得住脚的辩护是，美联储并未从根本上重新平衡经济中的资源分配，而只是以同等程度抬高了所有船只。伯南克先生虽主张此观点，却从未真正加以证明。他援引了量化宽松对利率和股票估值影响的证据，但缺乏这些金融条件如何传导至实体经济的清晰机制。

他提出了一系列潜在机制，例如资产所有者因投资组合增值感到更富有而推动消费增长，或是利率下降带来的企业投资热潮。但这些证据充其量是好坏参半，而其分配效应的问题则更为棘手。他指出量化宽松时代以来少数族裔失业率显著改善，并暗示这一指标及其他重要数据表明这些政策是有效的。但当这些改善出现在经济周期相对晚期时，且他未讨论其他可能原因（如2017年《减税与就业法案》或特朗普时代的放松监管），这一结论就难以令人信服。

所有这些都指向伯南克著作中最荒谬之处——其时机选择。问题不仅在于他在美联储被迫承认通胀决策失误之际，撰写长篇颂文赞美联储智慧。更在于通胀和美联储仓促加息、缩减量化宽松的滞后反应揭示：我们仍处于2007-08年危机开启的货币周期中期。央行根本不清楚这些政策长期是否可持续（越来越显示其不可持续性），也不明确如何退出这些政策，以及尝试退出的经济后果。

在美联储要求获得更大权力之前，何不先弄清楚它已经拥有的政策工具在做什么？

斯特恩伯格先生是《华尔街日报》编辑委员会成员，撰写政治经济专栏。

刊登于2022年7月23日的印刷版，标题为《膨胀的成功感》。