能够推高股票却可能摧毁你的力量 - 《华尔街日报》

在一个古老理念的最新实践中，现在你可以做多或做空一只股票——无需实际持有它，甚至不必全额自有资金投入。

本月初，纽约资产管理公司AXS Investments推出了八只单股交易所交易基金。其中七只是杠杆型产品，意味着投资者可能获得高达所押注股票单日涨跌幅两倍的收益或亏损。

AXS首席执行官格雷格·巴苏克称这些新ETF是"交易员用来表达对个股涨跌短期高确信观点的更锋利刀具"，例如特斯拉公司和PayPal控股公司。

部分金融监管机构担忧这些"刀具"可能伤及不慎者。美国证券交易委员会两名官员在单独声明中指出，新型ETF会制造更大风险并破坏分散投资的优势。我认为他们说得对，这些基金几乎只适合全职交易员。

但SEC并未阻止这些新基金上市。据伦敦基金研究机构ETFGI创始人黛博拉·富尔透露，即使在监管比美国更干预主义的欧洲，自2017年以来也已推出200只此类单股ETF。

用别人的钱投资，这一理念与市场本身一样古老。政府当局试图阻止这种行为而进行的指手画脚也同样徒劳无功。

当你使用杠杆时，就是在用别人的钱放大投资收益——以及亏损。“杠杆"一词源自法语lever，意为"撬起”。如果你曾用杠杆移动重物，就会明白这种力量惊人地强大——同时也潜藏危险。

借贷或许是人类的原始冲动。

神经科学家发现，赊购行为会激活大脑中与期待毒品刺激相同的区域。华尔街用"别人的钱"（OPM）这个缩写，听起来确实有点像鸦片（opium）。

由于借贷能在上涨行情中放大利润，这会让投资者更加狂妄，诱使他们承担更大风险。诺贝尔经济学奖得主弗农·史密斯的实验表明，缺乏经验的交易者使用借款时，会将资产价格推高至远超过其基本面价值的水平。

如果你花100美元买入上涨10%的股票，能赚10美元。再借入100美元，同样的涨幅就能赚20美元，收益翻倍。

汉谟拉比石碑细节，年代为公元前1792至1750年。在古美索不达米亚，商人间的交易行为被编入《汉谟拉比法典》。图片来源：环球历史档案/盖蒂图片社当你感觉自己聪明加倍时，可能会加倍冒险——却忘了2:1的杠杆同样会让亏损翻倍。50%的跌幅就能让你血本无归。

用他人资金进行投资的历史至少有3700年。在古美索不达米亚，商人借入白银押注谷物等商品价格——这些交易被编入《埃什南纳法令》与《汉谟拉比法典》。

在17世纪的阿姆斯特丹和18世纪的伦敦，投机者常借债"认购"（他们用该术语指代支付股票价值约10%至25%的首付款）。政府屡设借贷限制甚至禁令，商人却置若罔闻或设法规避——当价格崩盘时，他们终将追悔莫及。

一个多世纪前在美国，当时被称为投机商号的不道德交易场所，保证金（或股票贷款的资产覆盖率）低至3%。杠杆率超过30比1的投机者，只需股价下跌3%就可能破产。到1906年，个人交易者在投机商号中每年损失约1亿美元，按现今货币计算至少30亿美元。

当局最终禁止了此类交易，但仍允许主流经纪商的客户借入高达10比1的资金——这加剧了1929年大崩盘中无数受害者的损失。

即使是最精明的投资者，使用信贷也可能导致其垮台。

以长期资本管理公司为例，这家对冲基金于1998年崩盘，几乎拖垮全球金融体系。该基金由经验丰富的量化交易员与两位诺贝尔经济学奖得主于1994年创立，经常使用至少20比1的杠杆，每5美元自有资金借入约100美元。

1997年底，长期资本管理公司将大部分资本支付给外部投资者，导致其杠杆率升至近30比1。次年夏天其持仓暴跌时，该基金损失了超过80%的资本，被银行财团接管并注资36亿美元，原有投资者实质上血本无归。

17世纪荷兰艺术家约布·阿德里安松·贝克海德笔下的阿姆斯特丹交易所。投机者常借款支付约占股票价值10%至25%的首付款。图片来源：Chronicle/Alamy在监管杠杆问题时，监管机构通常遵循这样的理论：每个人都是自身利益的最佳判断者。

如果你认为用电锯修剪脚趾甲是个好主意，只要不伤害他人，那便是你的自由。因此只要风险被披露，监管者很少阻止投资者进行危险操作——比如购买杠杆ETF。

其次，监管者认为适度负债是健康的，因为它能增强流动性，从而鼓励创造就业和刺激经济增长的风险承担行为。

而通过限制信贷来确保市场安全，官僚们未必总能奏效。

1934至1974年间，美联储对投资者股票融资额度上限进行了约24次调整。

当股市上涨时，美联储倾向于限制此类贷款以"[抑制投机活动"](https://www.google.com/books/edition/_/hBSG4bEDmqkC?hl=en&gbpv=1&bsq="discourage speculative")；股市下跌时，央行则放宽信贷以刺激投资者买入。

然而研究人员发现，美联储的行动收效甚微，既未能调节股价，也未能降低波动性。

这一切使得监管机构不愿对投资借贷进行过于严厉的打击，以免扼杀经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯所称的“自发性乐观情绪”中的“动物精神”。

在长期资本管理公司(LTCM)几乎摧毁金融体系仅仅几年后，华尔街监管机构就为大型银行开了绿灯，允许它们借入更多资金。

根据政府任命的调查2008-09年市场崩盘的金融危机调查委员会的数据，2000年至2007年间，杠杆率在贝尔斯登和高盛增至至少32比1，在雷曼兄弟和摩根士丹利增至40比1。

当房价下跌时，所有这些额外的信贷让华尔街没有了犯错余地，引发了70多年来最大的熊市。

历史表明，投资者和监管机构往往会陷入“杠杆周期”，即随着经济繁荣借贷扩张，然后在经济崩溃后收缩。

如果你认为通过日内交易单只股票的杠杆ETF能持续跑赢市场，那你一定是疯了。如果你觉得能阻止别人尝试这种操作，那你更是疯得离谱。

**致信：**杰森·茨威格，邮箱[email protected]

刊载于2022年7月23日印刷版，标题为《新型ETF沿袭了一个古老的坏习惯》。