股市正在打折促销，但这并不意味着它便宜——《华尔街日报》

美国股市的下跌速度比互联网泡沫破灭后更快，创下了自1985年有前瞻市盈率数据以来6个月、12个月和18个月的最大跌幅。这对投资者来说只能算微弱的安慰。

先说好消息（如果算得上的话）：对当前入场的投资者而言，股价下跌是好事，而且它们在极短时间内已大幅贬值。标普500指数的估值虽未像整体市场那样急速下滑，但根据耶鲁大学教授罗伯特·席勒的周期调整市盈率这一长期指标衡量，自1881年以来，只有在1929年大萧条和互联网泡沫破灭后，其从去年11月峰值下跌的幅度才比当前更剧烈。

不幸的是，估值之所以能如此快速下跌，正是因为起点过高。与1999-2000年（此前唯一一次IBES前瞻市盈率或席勒市盈率指标更高的时期）不同，本轮估值高企主要源于债券收益率极低。低债券收益率使得未来利润更具吸引力，从而推高了每美元预期收益的价值。随着今年债券收益率飙升，估值暴跌并不令人意外。

现在来看坏消息。华尔街刚刚开始担忧企业盈利也可能下滑。尽管估值持续走低，但直到几周前，分析师们全年大部分时间仍在调高盈利预期。如今预测数据正被大幅下调，投资者越来越确信经济衰退将至，这将重创企业利润。分析师态度急转：5月下旬盈利上调仍多于下调，但本月迄今下调数量已是上调的两倍。

回到估值问题，形势看起来不容乐观。如果预测盈利下降，那么估值（股价除以预期盈利）就会上升。如果股东们因为预见到华尔街分析师现在才意识到的盈利下滑而抛售股票，那倒还好。但事实并非如此。截至6月初，股市下跌几乎完全是由于利率上升对这些预期盈利估值的影响，而非货币政策收紧对经济造成冲击导致盈利下降。

这使得本次财报季比往常更为关键，投资者将通过财报数据仔细研判企业利润是否已受到实质性冲击。

一线希望在于：经历如此大幅下跌后，在投资者极度悲观的情况下，任何利好消息都可能引发股价大幅反弹。典型案例：当奈飞公司董事长兼联合首席执行官里德·哈斯廷斯周二宣称"业绩没有预期糟糕"后，由于订阅用户仅流失100万（仅为预期半数），其盘后股价应声大涨7%。

问题在于，经济增长的利好消息只会促使美联储加倍努力放缓经济，这将给企业盈利带来更大压力。要维持超越熊市反弹的持续上涨，需要的是通胀方面的利好消息（可惜目前尚不存在），或是美联储释放不如投资者担心的那般鹰派的信号。

在没有这些支撑因素的情况下，只有当估值低到显示所有利空都已充分反映时，估值参考才有意义。显然，目前远未达到这种状态。

确实，标普500指数16倍的远期市盈率仅略高于1985年以来的15.5倍平均水平。但请注意，这些预期盈利处于极高位置，比疫情前创下的历史峰值还高出34%。换句话说：即使盈利像互联网泡沫破裂后那样大幅下滑，仍无法回到疫情前的水平。

若觉得股票便宜，就必须相信疫情给企业红利——消费者因刺激政策资金充裕，推动高利润率与高营收增长并存——将持续存在，或认为家庭部门会进一步让渡利益来支撑企业利润。前者是美联储的政策目标，后者则与当前政治氛围相悖。更可能的情况是盈利预期下调，这将使股票估值再度显得昂贵，对股价毫无助益。

这一点体现在仍处高位的席勒周期调整市盈率（CAPE）上，该指标考察经通胀调整的十年平均盈利。它不受华尔街乐观预测的影响，因此估值水平仅次于1929年和1999-2000年泡沫时期。

需要特别提醒：估值无法指导短期市场波动，后者由情绪和每日新闻主导。本文讨论的是美股对长期投资者而言的良好入场时机。当前股价虽比数月前便宜许多，但仍称不上低廉。

截至6月初，股市几乎全部下跌都源于利率上升对预期收益估值的影响。图片来源：Michael M. Santiago/Getty Images联系作者James Mackintosh，邮箱：[email protected]

本文发表于2022年7月22日的印刷版，标题为《股票正在打折，但这并不意味着它们便宜》。