观点：国会如何将加密末日的影响降至最低——《华尔街日报》

作者：保罗·H·赞布罗和大卫·L·波蒂利亚2022年7月21日下午2:30（美国东部时间）|WSJ专业版美国国会大厦矗立在华盛顿纪念碑后方。图片来源：迈克尔·雷诺兹/Shutterstock加密货币市场的波动性已影响到投资者、服务提供商、交易所及其他中介机构，近期加密货币经纪商Voyager Digital、对冲基金三箭资本及借贷平台Celsius Network相继申请破产。鉴于加密货币总市值从2021年11月3万亿美元的峰值在不到一年内跌至不足1万亿美元，悬而未决的问题是：法院将如何处理加密货币交易所或中介机构破产中的客户资产。

我们认为应当对加密货币交易所或中介机构适用专门清算框架——类似于股票和商品经纪商的清算规则——将客户债权优先于其他债权人。换言之，国会应规定加密货币交易所及中介机构不得依据《破产法》第11章进行重组。这一做法能强化客户权益保护，促进加密货币市场健康有序发展，并与《破产法》对股票和商品经纪商的处置原则保持一致。

股票和商品经纪商在面临资不抵债时，必须通过清算客户资产尽快返还资金，而非进行重组。

在许多方面，加密资产交易所和中介机构的功能类似于证券与商品经纪商。这些公司作为中心化平台，客户可在其中用法币兑换加密资产或进行加密资产间交易。它们监控并促成交易，将客户资产托管于保管账户中。部分交易所还提供混合服务，例如去中心化自托管钱包，客户可在不受监控的账户中存储和交易加密资产。

与股票和商品经纪客户类似，加密资产用户也预期自己通过交易所或中介持有的资产归其所有。事实上，许多加密资产交易所的用户协议明确承诺：资产为客户持有，并非交易所财产。这些客户以及依赖此类预期的加密资产市场应当受到保护。

针对股票和商品经纪商清算的特殊破产法典框架规定了对客户财产的特殊处理方式：特定客户资产将原物返还，普通客户财产则尽可能快速变现，按比例分配价值。这些框架虽复杂，但某些关键概念对加密资产交易所或中介清算具有借鉴意义。

我们建议采纳的核心原则是：通过交易所或中介持有的加密资产应被界定为客户财产，客户对其享有优先求偿权。可通过区分客户是否直接持有加密资产（如拥有私钥的独立钱包）或仅对综合账户资产享有权益（交易所/中介持有综合密钥）来划分特定与普通客户财产。但关键在于：客户对所有加密资产都应享有优先求偿权。

相较于许多评论者所言的第十一章破产程序中客户可能被视为无优先权的无担保债权人，这一框架更为可取，同时也避免了客户加密资产混同时可能产生的复杂所有权问题。

国会还应考虑允许客户要求以加密资产形式而非法币形式返还其加密资产。这将与股票和商品经纪商清算框架保持一致，后者赋予客户取回特定可识别财产的权利。

对于未以加密资产形式返还的客户财产，该框架将规定快速清算为法币。高效清算能尽可能使客户获得接近破产申请日其加密资产价值的返还。这将缓解加密资产因破产程序滞留而贬值的担忧。尽管上涨潜力会丧失，但我们认为在加密资产交易所破产时，最小化客户损失才是首要考量（客户当然可将返还资金重新投资于加密资产或其他领域）。

为加密资产交易所和中介机构制定清算框架需解决诸多技术细节。但股票和商品经纪商的基本清算框架在此领域应能良好适用。例如，现有框架赋予清算受托人自由裁量权，使其能以不扰乱市场秩序的方式处置资产。鉴于加密资产的波动性，这一可复制的特性尤为重要。

国会现在就该采取行动。在修订破产法之前，国会不应等待针对加密资产的全面监管解决方案出台。建立加密资产清算框架将增强投资者信心，促进日益重要的加密资产市场进一步发展，同时保护这些市场免受干扰。

（保罗·H·祖姆布罗是Cravath, Swaine & Moore LLP金融重组与重整业务负责人，大卫·L·波蒂利亚是该律所金融机构业务合伙人。本文观点仅代表作者个人立场，不代表Cravath律所或其客户的立场。Cravath律所为加密资产领域客户提供法律服务。）